$嘉华国际(00173)$ 0.18PB的嘉华国际，到底值不值？

一、家底

2025 年嘉华国际的整体财务状况可以总结为家底还在，负债低、现金流稳：

总资产约 660.9 亿港元，和 2024 年差不多，总负债 240.9 亿港元，其中有息负债133亿，负债比率只有 17%，在房地产行业里算很低的，财务压力小；手里现金及银行存款有 64.73 亿港元；股东净亏损 8.69 亿港元，主要是房地产项目因为市场行情不好计提了减值。

二、在售、待开发、收租物业

1. 在售项目：

2025 年公司靠卖房和收租赚了 19.85 亿港元营收，其中在售项目是主要收入来源，分香港和内地两部分：

香港市场：重点项目：将军澳凯柏峰、启德海湾、元朗柏瓏这三个项目，2025 年合计卖出约 41 亿港元，尤其是元朗柏瓏第三期刚推售就卖了 90%；其他在售：启德维港・湾畔推售的单位卖了 75%，将军澳海瑅湾第一期 2026 年 3 月刚开盘，后续还有余量单位要卖。

内地市场：重点项目：广州嘉云汇、苏州嘉致峰、江门嘉华新都汇这三个项目，2025 年合计卖出约 11 亿人民币；去化情况：大部分项目都卖了 70%-90%，比如苏州嘉致峰卖了 90%、东莞嘉誉湾卖了 80%，剩下的都是尾货，慢慢卖就行。嘉致峰开盘的时候，苏州楼市已经过了拐点，热闹不再。项目卖得不好，到2022年2月，才去化35%。至2024年底，售出约85%。目前仍在售，均价2.9万。

2. 待开发 / 在建物业：后续有货卖，2026-2027 年陆续上线

公司手里还有不少没推售或正在建的项目，不愁后续货源：

香港：天后嘉居：2026 年 1 月刚预售，只剩 2 个特色单位，很快卖完；医院道 8872 号地块：半山优质住宅，2026 年要推售，2027 年竣工；启德海灣剩余期数：2026 年竣工，后续会推售。内地：上海徐匯区综合项目：住宅部分已经卖完，2026 年开始交房确认收入，还有办公楼、商业和酒店没开发；广州嘉云汇第二期：正在建设，后续会慢慢推售；南京河西新城项目：还有 1 座住宅大楼没推售，商业部分已经竣工。

3. 持有收租物业：

这部分是不管楼市好坏都能收租金，2025 年租金收入 5.98 亿港元：

香港收租项目：湾仔 J SENSES 商场、启德嘉峯匯商舖：全年满租，租金一分没少；将军澳嘉悅商业项目：接近满租；司徒拔道肇輝臺 6 号：出租率 90%，高端地段不愁租。内地收租项目：上海嘉华中心，物业在襄阳公园旁边，物业很靓，出租率 85%，跨国企业愿意租；上海尚臻服务式公寓：出租率超 90%，高端租客多；上海盈凱文創廣場：全年满租，绿色建筑受欢迎；广州嘉薈、南京嘉宏峰商場：出租率 85%-90%，社区配套型物业需求稳；广州嘉华广场、东莞星際匯：出租率 65%-70%，出租率稍微差点，长期看是供大于求，但核心地段的还是有价值 。

三、持有的银河娱乐股权：

2025 年房地产业务亏了，但靠持有银河娱乐的股权赚了，这个嘉华低估的主因所在。

持股比例：持有银河娱乐 1.62 亿股，占比约 3.71%，一直没变动，是长期投资；赚钱情况：股价上涨赚差价：2025 年银河娱乐股价从 33 港元涨到 38.32 港元，这部分股权的公允价值增加了 8.64 亿港元，直接计入公司储备，对冲了房地产的亏损；现金分红：2025 年收到银河娱乐分红 1.95 亿港元，比 2024 年的 1.3 亿港元多些；银河娱乐本身实力：2025 年净利润 106.74 亿港元，比 2024 年增长 21.9%，嘉华后续还能继续拿分红、享股价上涨收益；股权重要性：这部分股权的价值占嘉华总资产的 9%，已经是公司重要的资产组成。这部分股权的市值约57亿，如果加上嘉华手里的现金64亿，远远大于目前71亿的市值。这是投资嘉华的核心原因。低估是很明显的。

总结下来，嘉华国际 2025 年房地产主业有点惨，但靠收租物业稳现金流、靠银河娱乐股权补亏损，整体没什么风险；2026 年有不少在售项目和待推项目，还有收租和银河娱乐分红撑着，业绩有望好转。