ST人福的护城河及合理估值
一、基础数据及情况
总市值：309亿元
当前股价：18.91元
动态市盈率：13.71倍
股息率：2.49%
ROE：近5年平均约为 12.3%
ROIC：近5年平均约为 7%
控股股东：招商局集团
二、产品、商业模式及市场
人福医药是国内麻醉镇痛领域的绝对龙头，核心产品为芬太尼系列。公司主要客户是各级医院、医疗机构、医药商业分销商。公司拥有强大的自营销售体系，通过大量的医学会议、临床数据推广，由专业团队对接医生和医院，而非简单的代理商模式。
国内市场几乎垄断：阿芬太尼市场占有率 100%；瑞芬太尼市场占有率 90%；舒芬太尼市场占有率 98.4%；整体麻醉板块市场份额超过 60%。
国际市场拓展中：目前占比尚小，但正在快速扩张。黄体酮原料药已占据全球第一的市场份额。
三、公司的护城河
公司的护城河主要建立在政策壁垒和特许经营之上。
1、特许经营权
看过《扫毒风暴》中卢少骅的经历，就知道为啥国内对麻醉药品（特别是芬太尼系列）进行严格管制，实行“定点生产+计划配额+流通追溯”三重严控。这种特殊性也几乎让麻醉业务成了特许经营权业务，构成了极高的政策壁垒，新进入者几乎不可能获得相关资质，再加上“宜昌人福”极高的专业品牌认知度，这比普通的专利保护更持久。
2、转换成本高
麻醉药品直接关系到患者的生命安全和手术效果，医生对药物的特性、剂量、反应有严格的操作习惯。一旦采用人福的产品，医生的使用习惯很难改变，且更换品牌需要重新培训和适应，临床风险高，因此客户粘性极强，转换成本极高。
3、规模效应明显
作为亚洲最大的麻醉药品研发生产基地，公司在芬太尼系列原料药及制剂的生产上拥有绝对的规模优势。这种规模不仅降低了单位生产成本，还使其在面对集采降价时，能通过成本优势挤出中小竞争对手，进一步巩固市场份额。
四、确定性及天花板
国内天花板较低，但确定性极强。目前国内麻醉药市场规模约385亿元，国内老龄化趋势将带来手术量的持续增长，但鉴于核心产品的垄断地位，国内市场的天花板在于存量产品的提价能力和新品类的拓展，如公司1类新药进入临床，高端仿制药上市等。
海外市场是未来的核心增长点。公司的产品出口全球70多个国家，特别是“一带一路”沿线是巨大的增量空间，预测到2027年海外营收占比有望超30%。
五、公司安全边际及估值
大央企招商局集团成为公司的控股股东，原当代集团违规事项已经全部解决，目前公司处于利空出尽、轻装上阵的发展阶段。
鉴于公司核心业务的极强稳定性，给予20倍的市盈率，对应公司约10%的净利增长（扣非），按现在每年约20亿净利润粗略估计，公司合理估值在400亿左右。如果再有20%的安全垫，则320亿元以下属于低估区间。
大喵自学笔记:
注册会计师、律师，从事股权投资8年，主要分享一些投资感悟及公司研究，感谢关注。