福斯达的增长逻辑及估值空间
一、业务及商业模式
公司是深冷装备领域的头部企业之一，专注于
深冷技术研发、装备设计制造，提供成套解决方案，产品覆盖空气分离设备、LNG液化装置、绕管式换热器、化工冷箱、低温储罐等。其中，空分设备为核心，营收占比超7成，可生产8万Nm³/h等级特大型空分，适配钢铁、煤化工、电子气体需求。LNG装置产品是第二增长曲线，营收占比约2成，主要聚焦天然气液化与处理。
公司采取“非标定制+整体解决方案” 商业模式，
客户粘性极强，议价能力较高，但产品标准化程度较低，项目交付周期较长。利润主要来源于设备销售及EPC成套服务；生产以销定产+定制化方案，按订单设计、排产、交付，大型设备周期1年以上；结算上大型设备通常预收10%到30%的预付款；成本主要是直接材料包括钢材、铝材等，占一半以上，其他包括制造费用和人工成本，因此钢铝大宗价格波动会对公司毛利率有一定影响。
二、公司近三年业绩情况
公司2022年至2024年营收分别为18.86亿、21.56亿、24.19亿，持续稳健增长，2025年前三季度营收21.41亿，同比增长29.45%。2022年至2024年归母净利润分别为1.42亿、1.91亿、2.61亿，持续高速增长，2025年公司预计归母净利润4.2亿元至5亿元，同比增长60.82%至91.45%。
合同负债是专用设备企业已签合同未确认收入的最直观体现，福斯达2022年至2025年三季度合同负债持续增长，合同负债从7.48亿增长至超22.7亿，增幅超200%。
三、公司业务增长逻辑及持续性
公司设备主要服务天然气、石化、冶金、半导体、新能源、航空航天等领域，因此下游景气度即资本开支情况决定了公司的设备销售。通过数据分析，我认为公司业务持续增长的原因包括3点：
一是抓住了“一带一路”沿线能源建设的出海机遇，中东、中亚、东南亚天然气液化、化工项目密集落地，公司外销金额从2022年2.93亿元，占比15.53%已经提升至2024年9.46亿元，占比36.09%。
二是技术突破带动设备大型化及核心部件自制，提升了毛利。公司8万等级空分、大型LNG装置交付能力提升，单项目产值提升；深冷装备的核心“心脏部件”——绕管式换热器自主配套，减少外购成本。两者叠加促使公司毛利率由2022年的20%提升至2025年前三季度的27.34%。
三是第二增长曲线LNG装置产品的放量。作为深冷技术的延伸，公司在氢液化装备领域已中标中石化、中石油订单。最近2年业务持续放量，2022年公司该业务营收不到1千万，2024年升至4.11亿元，2025年上半年达到3.41亿元，放量明显。随着氢能商业化提速，未来可能带来更大的增量空间。
四、与杭氧股份的对标比较
杭氧股份为国内空分设备的龙头企业，国企背景，资金实力雄厚，技术领先，10万等级以上特大型空分几乎处于垄断地位。公司市场重心以国内为主，通过绑定国内大型钢厂、化工厂，实现气体运营+设备销售双轮驱动商业模式的成型。目前公司气体销售营收占比已超6成，气体运营构筑了较为稳定的现金流。
2024年杭氧股份营收137亿元，归母净利润9.22亿元，同比下滑24%；2025年前三季度公司营收114.3亿元，归母净利润7.57亿元，同比增长12%。
截至2026年2月25日，杭氧股份总市值317亿元，PE（TTM）31.54倍。福斯达总市值80.2亿元，PE（TTM）20.12倍。整体而言，杭氧股份确定性较高，福斯达弹性较大。
五、财务预测及估值分析
根据合同负债的增幅，通过保守估计，2026年上半年营收17亿左右，同比增长约15%，归母净利润2.7亿元。全年5.5亿利润水平，增长18%左右（暂未考虑新合同影响）。结合目前市值，动态市盈率约14.5倍，显著低于杭氧的估值水平。
但对于这种增速放缓的设备类企业，不确定市场估值水平会如何变化。结合行业合理估值20-30倍之间，公司估值约110亿至165亿元。如果估值只给到15倍，那目前基本是合理区间范围。
未来重点关注公司是否会走杭氧股份的发展路径，在海外加快气体销售的布局。如果有种迹象，则公司的估值将会上移并对标杭氧股份。
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大喵自学笔记:
注册会计师、律师，从事股权投资8年，主要分享一些投资感悟及公司研究，感谢关注。