保险股十问十答
一、如何看待寿险、财险的投资机会和差异？
中资上市保险公司按类型划分：
1、纯寿险：国寿、新华
2、纯财险：中国财险（人保财险）、众安
3、寿险为主的保险集团：太平、阳光
4、财险为主的保险集团：中国人保
5、寿险为主的综合金融集团：中国平安
寿险、财险的核心差异在于负债端的商业模式。
寿险是长久期、有利率成本的负债。2023年以前多数公司的利率成本在4%左右，反内卷以后已降至3%左右。
财险是短久期、负成本负债。人保、平安财险的综合成本率目前96%以下，相当于用-4%成本的资金做投资。
寿险行业的周期性比较明显，利率、产品、渠道和监管周期相互作用、共同叠加。现在保障类产品周期继续筑底，储蓄类产品维持景气。
而财险，尤其是车险，消费属性明显，需求与宏观关联度低。
寿险、财险在资产端都受益于权益市场上行，都有β属性。长期来看，净投资收益率也都受益于利率上行，但估值端对利率的敏感性不同。
在利率下行周期，寿险估值承压，但财险由于负的资金成本，ROA受损较小，同时由于需求更稳定，红利股逻辑下估值上行。
前两年财险股一枝独秀，现在股牛债平，寿险、财险都涨。看未来，如果利率继续企稳或通胀预期上行，寿险的估值修复空间更大。
二、如何评估当前寿险业务的利差损风险？
现在是牛市，很多投资者关注险企的股票投资弹性。但决定寿险业务估值中枢的，是利差损风险。
评价一家寿险公司的利差损风险，主要看三个指标，一是负债端打平成本（利率成本+费用超支成本-死差益），二是净投资收益率水平（投资组合的利息、股息、租金等现金回报率），三是资产负债的久期缺口。
从负债端看，最近两年寿险公司的利率成本压降是行业性、普遍性的，但由于规模效应、存量保单价值量的差异，各家公司的打平成本仍有分化。我估算，目前平安寿险的打平成本在2.0%-2.2%左右，其他几家在2.5-3.2% 左右。 （一些保险公众号如十三精也会定期测算，可参考交叉验证。）
从资产端来看，各家公司的配置策略也有分化。平安、人保更侧重现金流回报，大类资产结构中，权益类配置比例低于同业，同时股票投资中，FVOCI高股息股票占比明显高于同业。新华的负债成本较高，资产端更加进取，近两年的投资业绩也反映了公司股票投资风格也比较灵活；太保、国寿偏稳中求进。取两个典型来看，目前平安寿的投资组合是3.9%净投资收益率+10%弹性资产，新华是3.1%净投资收益率+20%弹性资产。
从久期来看，上市公司的负债久期普遍在15以上，只有平安披露过资产久期，在中资保险公司中最长。如果把长江电力、银行股这些类永续红利股也考虑在内，平安真实的资产久期可能更长。这意味着如果未来利率中枢进一步下行，平安净投资收益率被稀释的速度会小于同业。
整体来看，寿险行业利差损风险预期最差的时刻已经过去，但压力仍存。平安寿的资产负债组合是1.8%“息差”+10%弹性资产，在所有中资寿险中安全垫最高。
三、银保是否会成为寿险公司长期的主力渠道？
全行业来看，今年银保渠道的新单贡献将超过个险，主要驱动力是储蓄搬家。看未来1-2年，大概也是这个趋势。
宏观体现上，银行业扩表放缓，寿险业承接流出的M2。存款变成责任准备金，资金从信贷市场流向资本市场。
由于储蓄类产品主导新业务，过去两年新业务Margin对于保险股的边际定价影响比较弱。有些分析师的观点是平安25%左右的Margin和其他几家15%左右的Margin没有本质性区别，牛市中谁扩表快、并在股票上实现收益，谁才有阿尔法。
也有分析师认为，未来内地寿险业的长期趋势将类似欧洲，险企大范围控股银行，银保成为主力渠道。
我认为，以目前银保市场的生态，银保很难成为一个长期价值的载体，主要由于三个限制。
一是产品限制，受制于业务场景、双录要求，银保主要卖固定利率的传统型储蓄险，即使是浮动收益的储蓄产品，也很难在银保快速渗透。
二是费用限制，尽管报行合一已经很大程度上遏制了恶性竞争，但小账、返佣很难彻底根治。
三是资产供给限制，银保的扩张窗口要和资产端机遇衔接，否则只会成为银行转嫁息差压力的通道。这一轮的银保崛起很有可能会和牛市形成共振。
有长期战略的公司，现在应该一面顺势发展银保，一面逆势去稳固、升级个险渠道。
四、寿险保障类业务是否还有增长空间?
未来十年最确定的趋势是，人口老龄化加速，富人变老，社保基金和医保基金的支付能力下降。
寿险业在养老和医疗两个领域上都有巨大机遇，但也面临现实挑战。
养老领域的挑战主要在于建立可持续的商业模式。在养老社区上，泰康抢到先手，早年拿地实现的土地增值，和已收保费投资形成的利润，可能已经能够覆盖前期投入。对于后发者而言，在目前土地和运营成本、入住率爬坡下，养老社区运营很难在财务上打平。未来居家养老服务可能是个突破口，这也是平安、太保等公司的布局方向。
医疗领域的挑战一是政策端，目前医保在数据、支付、药品目录等方面和商业保险衔接还不够，医保的支付能力有压力，但保障覆盖面又过宽，对商业保险有一定挤压；二是国内目前还有4-5亿的非标体进客群，如何对这些客户进行精准定价和健康管理。
今年产、寿险公司健康险保费规模预计到1.2万亿，赔付可能不到6000亿元，不到医保支出的20%。如果上面两个问题能够解决，未来健康险市场可以看到2-3万亿的空间。
在健康险领域，平安和人保健康两家公司明显领先同业。人保的优势在于广泛的网点和医疗网络覆盖，和长期承办大病保险积累的经验；而平安的优势在于全方位的生态建设，具备打通支付端、药品供给端和医疗服务端的潜力，这是买平安可以等待的一个期权。
五、如何看待各家公司中报会计利润增速的差异？
这次中报各家同比增速分化明显，主要原因在于投资端，资产配置结构和会计分类差异导致总投资收益率（对应利润表）差异较大。如果看综合投资收益率，把FVOCI股票的浮盈还原回去，平安的真实盈利也在增长。
需要注意的是，新准则下的会计利润有比较大的迷惑性，没有体现利率变动对负债端的影响。某种程度上如果利率温和下行，盯市的债券浮盈增加，利润表还能得到改善，直至利率低到把分红、万能险的CSM击穿。去年一些险企的利润创了历史新高，导致今年同比压力大，实际上是去年的利润中存在水分。
六、新准则下对寿险公司的业绩评估应该关注什么指标？
新准则下寿险公司利润表的利源展示更清晰，但中间的评估方法更复杂。即使是行业从业人员，也很难完全理解OCI选择权、浮动收费法/一般模型法的逻辑。此外，如上所述，会计利润不能完全反映公司真实盈利能力和经营压力。而由于负债端折现率更贴近即期利率，净资产指标对市场利率的敏感性大幅提升。一家负债成本低、但久期长的公司，如果折现率选择即期国债利率而不是移动均线，很有可能在利率快速下行时击穿净资产，但实质上并无真正的风险。所以净资产、ROE等指标也变得更难以解读。
我建议，普通投资者可以从寿险的商业逻辑出发，关注以下更直观、但更反应经济实质的指标。
一是资产负债的成本收益情况，类似看银行的净息差。收益率主要关注净投资收益率和综合投资收益率，成本则可以通过营运利润指标、投资偏差情况倒算。我也建议各家上市公司能尽快像银行一样披露负债成本情况（如ALM评估下的三个成本）。
二是营运利润和过往偏差情况，以判断精算假设是否审慎。
三是CSM，新准则下的CSM既包括了未来预期利润，也吸收了历史上正向、负向偏差的冲击。通过CSM/总资产，也可以比较各家公司存量业务的价值水平。
七、如何看待险资的FVOCI高股息股票策略？
FVOCI高股息股票策略不仅仅是为了降低利润表波动，或者以股息补债券利息。它是一种真正回归价值投资理念的策略，与寿险资金的禀赋也高度匹配。通过长期定投一篮子有自由现金流回报、股息IRR明显高于负债成本的标的，寿险公司能够以极高的胜率实现利差益。
FVOCI策略的另一优势在于穿越牛熊。打一个比方，假设你每年都能以3%的成本发行100年期的债券，只能投资长江电力，你是希望长江电力股价上涨50%还是下跌50%？
过去几年险资买了不少银行。除银行外，公用、消费行业实际上也有大量的成长型红利标的值得投资。我做了不少研究，平安的高股息投资团队可以考虑招募本人。
八、如何比较各家公司的资本效率和分红潜力？
主要看偿付能力充足率和各公司的分红政策。
偿二代二期对寿险不友好，但对财险没有明显影响。目前财险公司偿付能力稳定性是好于寿险的。
寿险公司里面，平安、太保由于较优的资产负债匹配和内生盈利能力，偿付能力比较充裕，分红指引也主要看营运利润，DPS预期稳定。新华利润弹性大，但实际资本被利率下行侵蚀明显，银保扩张快也导致资本消耗高，估值起来之后股息率不太能够参考。
综合比较，中国财险、平安、太保三家的分红能力较好。太平有提升分红能力的潜力，公司应该努力提高投资者回报。
如果未来三期规则能够优化实际资本的计量，平安、太保的分红能力有望进一步提升。
九、险资的地产、城投风险是否已经出清？
看报表，已经基本出清。
十、如何选股和估值？
我觉得这轮牛市时间上还没走完，中间会有波动或急跌。保险股依然值得关注。
如果是买弹性的思维，买新华。新华的利润主要来自3000多亿权益类投资，明年可能到4000亿。不过买新华需要会择时，我也不太能看明白新华的目标空间。
无论是对机构还是个人，我还是最推荐平安H，估值仍然折价，同时也有股息保护。
寿险和健康险业务方面，平安目前净投资收益率3.9%，如果再保守一点，按3.5%的投资收益率假设，寿险和健康险的内含价值为7646亿。
财险业务方面，平安财险的COR水平和中国财险接近，现在中国财险1.37倍P/B， 如果平安财险只给1倍P/B估值，也是1470亿元。
现在平安H市值9000亿出头，相当于银行和其他业务几乎没有估值。
我相信未来1-2年，平安也会再创新高。