价值投资之消费股营收利润周期和股价周期的共振
2008年三聚氰胺事件。伊利奶粉全部下架。导致经销商亏损。伊利的应对措施和蒙牛不一样。蒙牛只赔偿经销商一半的损失。而伊利全部赔偿经销商损失。导致大批蒙牛经销商倒向了伊利。2008年伊利前三季度奶粉业务累计销售30亿。同比增长65%。三聚氰胺事件之后，伊利奶粉全国大面积下架，存货报废8.85亿。计提跌价准备2.4亿。导致当年大幅亏损17亿。股价也连续暴跌，9月16日晚上，国家质检总局公布伊利产品中含有三聚氰胺，17日伊利股价跌停，未来几个交易日，从13.7跌到9.3， 此后到10月28日跌到6.45. 市值从2007年最高点253亿跌到52亿。股价从38跌到6.45.股本从6.66亿到8亿。 期间市值跌幅80%。股价跌幅83%。 这个股价跌幅和今天中国飞鹤从25.7的股价高点到4.5的股价低点，几乎一样。飞鹤这个股价下跌幅度为82.5%。
三聚氰胺事件之后，伊利开始加强奶源地控制，建设呼伦贝尔，锡林郭勒，新疆天山三大黄金奶源地，持续投入研发，推出高附加值产品，在经销商层面，伊利反应比蒙牛快，全额赔偿经销商损失赢得了经销商信任，而且主动为下游经销商提供资金支持，还设立对经销商的专项奖励，不断给经销商返利（2025年经销商返利高达3亿元）。深耕渠道，加强品牌建设，不断进行产品创新，导致伊利奶粉和奶制品业务从2009年开始连续高增长。奶粉和奶制品业务从2009年的41亿，暴涨到2024年300亿。2025年全年预计增长到330亿。同期中国飞鹤的营收从18亿到180亿。如果飞鹤不努力做为，过两年恐怕其营收只能是伊利奶粉和奶制品业务的50%了。
伊利的市值从2008年最低点50亿起步，到了2021年，市值最高3300亿，市值暴涨了66倍；营收从2008年215亿到2021年1106亿；利润从亏损18亿到盈利87亿。2021年市盈率达到38倍。
2019年，伊利股份推出了限制性股权激励计划。授予1.52亿股限制性股权。占当时总股本的2.5%。 授予对象为478名核心高管和员工。这些高管和员工要自掏腰包15.46元/股买下这些股票。最后结果是473名高管全部买下了这些股票。股票总价值23.5亿。平均每个高管要自掏腰包500万。对应当时市值940亿。而2021年巅峰期伊利市值3300亿。确实是赚了。即使到今天，也是赚的。因为今天伊利股价28. 还有每年的分红。
不过要实现这些行权价格是有前提的。那就是2019年开始，到2023年，每年的净利润以2018年为基数，净利润增长率不低于8%，18%，28%，38%，48%。每年的净资产收益率不低于15%。现金分红比例不低于70%。
为了实现这些增长数据，伊利的有息负债从2018年开始大幅飙升。从2018年16亿，到2019年70亿，到2020年129亿，到2021年211亿，到2022年404亿，到2023年578亿，到2024年605亿。再到2025年上半年606亿。资产负债率从2018年41%飙升到2023年62%。有息负债率也从2018年3.3%飙升到2023年的41%。其有息负债从2024年之前每年大幅飙升，到2024年增长放缓，可能和2023年结束了股权激励有关系。从实际数据看，2019年，利润增长超过8%，净资产收益率26%，分红比例70.86%，2020年，净资产收益率23%，分红比例70.3%，2021年，净利润比2018年增长率36%，净资产收益率18%，分红比例70.32%，2022年，利润比2018年增长47%，净资产收益率18.76%，分红比例70.31%，2023年，净利润比2018年增长59%，净资产收益率19.23%，分红比例73.25%。巧合的是，到了2024年，正好股权激励5年期结束，2024年，伊利股份利润下滑了19%。分红比例却飙升到了91.4%。 前面5年都卡在了70%的线上，为了利润和分红的五年可持续；2024年不再有利润增长的强制要求，因此一次性进行了收购澳优的商誉30亿减值；在网上查了一下，企业商誉减值的测试和判断存在一定的主观性，企业合并所形成的商誉，应当在每年年终进行减值测试，伊利股份在2023年的商誉减值测试中，认为澳优股份的投资虽然当下亏损但是未来可收回金额大于账面价值，所以就未对澳优的商誉进行减值计提。但是2024年底，伊利股份认为澳优未来经营情况无法好转，其投资亏损未来不可收回，所以进行了一次性大额商誉减值。
以上伊利股份的历史表明，好公司，因为一次性非致命利空导致营收和利润大幅下滑，股价大幅暴跌，是投资的好时机。（用巴菲特的话说，伟大公司躺在手术台上，是投资的最佳时机）。
1988年，国家放开白酒自主定价权。贵州茅台，五粮液，泸州老窖特曲等名酒市场售价短短一年多时间从几元到十几元，分别提价到了140元，80元，75元。
1988年茅台基酒产量为1300吨，到1998年产量扩张到5000吨。价格也不断上涨。88年到93年，山西汾酒连续6年成为白酒行业销量冠军，其产量是五粮液4倍，茅台6倍多。89年，国家开始宏观调控，限制名烟名酒上桌，名酒陷入了销售困难。92年之后，名酒企业通过营销创新和品牌竞争，产量从1992年427万吨干到1996年的800万吨。94年，五粮液通过几年的提价和扩产，销售份额超过汾酒，98年营收达到28亿。94年，泸州老窖销售额3亿。98年突破8亿。同期营收达到8亿的还有古井贡酒。而98年茅台销售额为6亿。利润1.5亿。
94年5月9日，泸州老窖上市。当年利润1亿，市值从20亿跌到5亿。同年，山西汾酒上市，当年营收5亿，利润1亿。市值26亿。后来跌到9亿。 （同样1亿利润，最低老窖跌到5亿市值而汾酒9亿市值，因为老窖当年进行多元化投资）。96年，古井贡酒上市。当年利润1.7亿。A 股市值20亿，B股市值8亿。98年五粮液上市，当年利润5.5亿。市值170亿。（估值比94年老窖汾酒高那么多因为当年大盘在牛市，98年大盘最高1400多点而1994年大盘最低300多点）。01年，贵州茅台上市，当年利润3.3亿，市值88.88亿。 （估值高也是因为01年大盘最高2245点，在大牛市）。（山西汾酒，泸州老窖，五粮液，贵州茅台都选在大盘高点，大牛市上市，有点类似中国飞鹤，卫龙美味也选择在港股大盘相对高点的2019，2022年上市，卖个好价钱。巧合的是，山西汾酒，泸州老窖，贵州茅台，卫龙美味，基本都是上市之后伴随大盘暴跌，股价也暴跌腰斩）。
98年，山西假酒案爆发，白酒行业陷入深度调整。2001年，国家将酒类消费税计税方法调整为从价税+从量税，从此每销售一斤白酒就要额外缴纳0.5元的消费税。这个对低价酒的盈利能力产生了比较大的影响。之后茅台坚持做高端酒，通过持续提价和其他企业拉开了差距，2005年利润首次超过了五粮液，成为行业老大。 五粮液2001年低端酒营收占比48%，受从量税影响，2002年利润下滑6.4%。 古井贡酒1998年开始多元化，到2005年其利润和股价都暴跌近90%。山西汾酒坚持从名酒变民酒，此后掉队。到2005年也是利润和股价暴跌近9成。
1988年开始，五粮液茅台提价的同时，老窖选择大幅降价。试图通过低价抢占市场。短期内业绩扩张，但是损害了其高端品牌形象。在消费者心中的高端品牌地位也逐渐丧失。90年代初，老窖又搞多元化投资，把上市募集的1.2亿资金60%投入到商业，金融，矿业和房地产等白酒以外的行业。这些投资大多数亏损出局。影响了老窖的产量扩张和质量提升。2001年推出国窖1573之后，为了追求短期利益，放开品牌授权，允许经销商随意贴牌，透支了品牌信誉，稀释了品牌价值。01年开始的从量税对中低端白酒占比较高的老窖产生了很大影响。导致到2005年老窖的利润降低到了4000万。是同期茅台五粮液的20分之一。（2005年五粮液利润8亿，贵州茅台利润11亿）。
白酒行业产量从1998年800万吨开始去库存，到2003年下降到了331万吨。下降了60%。叠加大盘暴跌，导致贵州茅台股价从上市高点39.3元，下跌到2003年9月23日的20.7元。2003年三季报，没有一家机构重仓茅台的股票。明星基金经理，毕业于清华大学的王亚伟，本来是茅台前十大股东，2003年选择了最低点浮亏30%多割肉了贵州茅台。期间茅台市值从98亿跌到62亿。 如果2003年你选择投资300万，就可以拥有茅台万分之五的股份。也就是2000分之1. 现在茅台市值2万亿，你当年的300万现在变成了10亿。每年分红4000万。 你现在有68万股茅台。对应每股成本才4块多钱。
2003年到2012年，白酒行业产量从331万吨增长到1153万吨。在此期间，汾酒的净利润从0.5亿上升到14亿。市值从30亿干到360亿。泸州老窖利润从4000多万干到44亿。市值从2005年的28亿到2012年的660亿。市盈率从70倍到15倍。你70倍市盈率买老窖，未来7年赚20多倍。你2012年15倍市盈率买老窖，未来3年浮亏近70%。 因为2005年的老窖，股价从1998年开始连跌了7年。市值暴跌了85%。股价和库存已经周期性见底。而2012年的老窖，利润已经过去7年暴涨了百倍，市值涨了20多倍。已经到了库存和盈利的巅峰期。在一个公司过去7年利润和股价都大幅增长的背景下，即使低市盈率高增长买入其股票，也是相当危险的。参考2011年，2012年，老窖净利润同比增长32%，51%，2012年市值660亿，利润44亿，市盈率只有15倍。按照利润年增长51%的数据，2013年利润会干到66亿，14年利润会干到100亿，那么2012年660亿市值买老窖，2014年动态市盈率只有6.6倍了，如果市场给其50倍正常市盈率，就可以赚7倍。市值从660亿干到5000亿。线性外推很危险，因为老窖之前的高增长很多都是酒卖给了经销商，经销商压货增长的模式已经难以为继，2012年老窖合同负债（预收账款）为30亿，2013年报表没有披露这个数字，但是13年合同负债减少，导致当年老窖营收下滑10%，利润下滑20%。12年初，老窖把1573出厂价提高到889元，13年8月再次提高到999元，但是13年开始白酒进入了行业困难期，1573逆势涨价，但是销售不畅，导致了价格倒挂，经销商不得不低价甩卖，经销商面临着库存积压，资金周转困难以及大幅亏损等困境，所以打款给厂家的意愿降低，导致老窖利润从2012年44亿下滑到2014年的8.8亿。市值也大幅暴跌近70%。从660跌到220亿。 有点类似中国飞鹤，2016年到2020年，其利润从4亿到70多亿，年均增长147%，主要受益于飞鹤聚焦于高端婴幼儿奶粉，渠道下沉到3，4线城市以及乡镇市场，母婴店等终端渠道的精细化运营等。2020年，营收186亿。管理层当年提出到2023年销售目标为350亿。按照当年的利润率，350亿营收，利润至少要120亿。所以2021年飞鹤市值2100多亿人民币。2020年飞鹤利润74亿，同比增长89%。所以市场给近30倍市盈率。按照彼得林奇的peg理论，合理估值为89倍市盈率。所以不到30倍市盈率的飞鹤显然是低估的。但是实际上飞鹤的连续利润高增长，很重要的原因也是压货给经销商。所以到了2021年之后，飞鹤开始去库存，跌加疫情导致的新生婴儿出生减少，其利润从2021年74亿一路减少到2025年的20多亿，股价从25.7跌到了4.3， 市盈率从28跌到了16， 标准的戴维斯双杀。 与当年的泸州老窖何其相似。
2011年，国窖1573的销量超过4000吨。2012年，销量暴涨50%到6000吨，占高端白酒销量的16%。暴涨50%。同期利润也暴涨51%。几乎都是高端白酒销量增加所致。2013年，国窖1573发货量为3000多吨。同比大幅下滑。同期，其利润从44亿暴跌到34亿，跌了23%。2014年9月，泸州老窖宣布暂停国窖1573供货，直到2015年1月21日左右才逐步恢复供货，停止供货时间约4个月。这么做的目的是为了协助经销商消化库存，使得部分区域渠道库存降至2-3个月。（类似中国飞鹤2025年上半年，超高端奶粉停止了一个月经销商发货，导致上半年公司营收下降，利润暴跌；截止到8月份，卓睿库存降低到了0.5个月）。恢复至良性水平。2014年全年国窖1573发货量约为1500吨。同比大幅减少了50%。2014年全年业绩不出意外，从34亿暴跌到8.8亿，同比暴跌75%。与之对应的是，2014年，五粮液的普五出货量也同比下滑20%多，同期五粮液净利润下滑27%。与之对应，2014年飞天茅台出货量同比下降仅仅1.8%，结果贵州茅台当年利润还微增1.4%。并未下滑。茅台相对友商表现更好，主要原因之一是茅台允许经销商以低于出厂价的价格售卖茅台酒，差价部分由茅台进行补贴。（危机期间与经销商共患难。类似2008年三聚氰胺事件伊利股份的做法）。
2015年，国窖1573销量1800吨，同比上涨20%。同期老窖利润暴涨67%。2016年，销量3300吨，同比暴涨89%。同期老窖利润暴涨37%。2017年，销量又翻倍到6000吨，同期利润又暴涨30%+。 2018年，出货量8000吨。利润暴涨36%。之所以老窖利润涨幅落后于国窖1573的销售量，原因是2011年出厂价889， 12年也是889， 13年提价至999， 所以当时毛利率更高。而2014年大幅下降到560元，2015，2016一直是560元，一直到2018年才恢复到740元。同期销量大概8000吨。对比2012年出厂价889， 销量6000吨。等于这轮调整用了6年。2018年利润35亿，还不如2012年的44亿利润。直到2019年，出货量暴涨到1.3万吨，同比大幅增长超过50%，出厂价从740到790， 量价齐升导致其2019年利润同比暴涨33%到46亿，终于超过了2012年的44亿。2019年半年报利润和营收同比暴涨，这个数据在9月份出来的时候，老窖的市值已经暴涨到了1380亿。同比2014年的220亿市值，已经暴涨了6.3倍。2020年上半年和2020年全年，老窖1573销量同比增长都超过20%，毛利率高达91%，据此推算，利润年增长要超过30%，市场当时一致预期其利润未来要连年继续高增长，那么2020年利润要做到60亿，2021年要做到78亿利润，2022年要做到101亿，2023年要做到132亿利润。 2020年一季报数据出来，老窖营收下降了15%。所以市值也从高峰期1380亿下降到1000亿附近。随着二季报，三季报和各种渠道数据出来，市场意识到了老窖高增长可以持续，2020年要做到60亿利润，此时，乐观者认为30%增速可以继续持续到2023年，也就是132亿利润，那么虽然2020年9月份，股价已经比半年前翻倍了，市值也已经从1000亿炒作到了2000亿，但是如果对应2023年132亿利润，也才15倍市盈率。于是乐观者继续买入，把股价一直推到了半年后，也就是2021年3月份的4600亿。半年又翻倍。4600亿市值，敢买老窖的人，推算的就是3年之后132亿利润，才35倍市盈率。对应全世界给嘴巴上瘾类的产品都是37倍市盈率。这个估值仍然不贵。于是他们4600亿市值，300多元价格果断买入老窖，生怕错过老窖几年之后的万亿市值。他们当时万万想不到，过了3年，到了2023年，老窖的利润确实涨到了130多亿，但是利润没有涨到他们期待的万亿，而是下降到了1400多亿，先知先觉者知道市场都是非常敏感的提前3年反应利润增长和利润下滑，也就是说2020年4000多亿卖掉老窖的人，知道即使再过3年利润再翻倍从60亿干到120多亿，4000多亿市值也差不多了，也就是即使未来3年老窖利润翻倍到120多亿，对应4000多亿市值，也是近40倍市盈率，已经不便宜了。而静态市盈率，2020年的60亿利润对应2021年4600亿市值，市盈率已经近80倍。这个估值其实已经非常贵了。散户乙就是在那个时候卖掉了一半老窖的仓位。这个牛散2014年逆势买入了90万股老窖，成本平均不到18， 到了2020年市值干到了近3亿，300元附近卖掉老窖，7年赚了20倍急流勇退。标准的别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。
把白酒周期，利润营收调节做的最牛的上市公司，是酒鬼酒。1998年白酒行业景气度高点，酒鬼酒市值最高72.5亿。同期利润2亿。到2005年市值暴跌到8亿。跌了90%。同年，酒鬼酒利润暴跌了超过900%，亏损3亿；到2007年暴涨到90亿市值，涨了超过10倍；同年酒鬼酒利润暴涨127%，盈利6000万；2008年市值又暴跌到了12亿。暴跌了近90%，同年利润暴跌34%，到4000万；2012年市值又暴涨到196亿，涨了近20倍；同期利润暴涨到5亿，也涨了10几倍；到2014年市值又暴跌到34亿。暴跌了85%；同期利润暴跌166%，亏损1亿；2021年又暴涨到886亿，涨了近30倍；同期利润暴涨到9亿；2024年市值又暴跌到了112亿。暴跌了85%。同期利润暴跌98%，从10亿盈利到1000万盈利。这一轮一轮的韭菜，割的市场佩服的五体投地。就像一个青楼出身的女子，转行做了老鸨，3次被查封，3次又换了一个地方和名字继续开店，反复收割，因为客人总是络绎不绝，就像麻将馆的赌徒，一茬一茬，无穷匮也。但是酒鬼酒这么多轮周期，和白酒行业大周期高度契合，而且每次业绩暴雷亏损，大幅下滑900%，都是最好的进场时机。后面几年都是十倍二十倍甚至三十倍股价的起点；这个周期低点投资高点退出的方法，就是老子说的，反者道之动。弱者道之用。
2004年，李宁上市，当年利润9400万。此后几年，通过渠道深耕和终端铺货，利润和营收不断高增长，到了2010年利润涨到了11亿，6年涨了10几倍，而市值也从40亿港币暴涨到了700亿港币，暴涨了近二十倍；市盈率高达60倍；（有点像中国飞鹤2016-2021年的利润高增长，从4亿利润暴涨到74亿利润），2011年开始，因为行业产能过剩，（类似现在的奶粉的行业过剩），库存积压严重（类似中国飞鹤最近几年的去库存），安踏，特步等本土品牌不断崛起（类似最近几年伊利股份，贝因美的崛起对中国飞鹤的市场份额挤压），对李宁形成了强大的竞争压力；同时，耐克，阿迪达斯等国际品牌不断加大对中国市场的投入，进一步挤压了李宁的市场份额，（类似最近几年外资品牌美赞臣，美素佳儿，雀巢等对中国飞鹤高端奶粉的市场挤压），让李宁经历了长达5年的去库存之旅，利润从2010年11亿到2014年亏损8亿。（类似中国飞鹤从2020年74亿利润到2025年20亿利润），李宁市值巅峰也出现在2010年，700亿港币，股价最高28；而市值低点恰恰也出现在2015年7月份，2.5港币，市值大概60亿港币；股价和市值都暴跌91%；股价最高和最低分别对应利润最多和市场情绪公司基本面最差之时；有点类似中国飞鹤，股价最高出现在2020年末2021年初，当时股价最高25.7， 恰恰是2020年业绩出来之时；此时74亿利润比2019年暴涨89%； 而此后飞鹤利润一路下滑到2025年利润大概20亿，比2020年暴跌73%，股价相对低点也出现在2025年9月份，大概4.2， 也恰恰是2025年上半年半年报出来之际；此时股价比高点已经爆跌了84%；那么未来5年，如果酒鬼酒历史重演，中国飞鹤利润持续走低甚至亏损5亿10亿，那么股价会进一步暴跌80%到1块左右，市值暴跌到90亿附近；如果李宁2015年到2021年历史重演，（利润从亏损到盈利40亿，股价从2.5涨到107， 市值从60亿到2800多亿，暴涨40多倍，对比李宁2010年营收95亿暴跌到2014年营收67亿，又到2021年营收220多亿，利润从2010年高点11亿到2021年高点40亿，市盈率给了近70倍）；那么中国飞鹤未来如果能够营收比2021年高点暴涨再翻倍到500亿，利润从2020点高点74亿暴涨3倍到200多亿，那么市场也会不吝啬给其至少50倍市盈率，到万亿市值，对应股价100多元人民币。
换句话说，如果中国飞鹤五年之后能像当年李宁一样维持国产运动服装行业老二，营收利润东山再起，那么股价可以上100；如果未来五年之后像酒鬼酒一样市占率跌到行业不足1%，营收，利润也跌到行业前八名之外，或者类似2015年到2024年的贝因美，从曾经行业老大，市场份额7.4%下滑到2024年市场份额4.5%，股价从2015年31跌到2024年2块多，对应飞鹤未来5年如果行业市占率从巅峰期21%到12%的话，（当下已经18%），那么飞鹤的股价还要继续至少下跌到1-2块钱附近。
至于中国飞鹤未来利润和营收能否像当年酒鬼酒，泸州老窖，李宁一样东山再起，取决于多方面因素，比如9月上市的定制化产品铺货和销售情况；年末超高端大单品上市和铺货情况；行业复苏情况（未来新生婴儿数量能否随着国家政策刺激稳定在1000万以上）；对手犯错情况（比如贝因美和伊利股份以及外资的婴儿奶粉销售和利润连续增长能否持续），飞鹤的渠道，经销商维护情况和产品力升级，产品科技创新，产品多元化，出海销量增长和国内婴儿奶粉市占率持续动态变化等多方面的因素。
我们选择了在中国飞鹤股价从25.7暴跌到4块多重仓布局，就是通过研究大量的历史上的消费股周期和利润暴雷的案例，尤其是泸州老窖，酒鬼酒，李宁，贝因美，五粮液等知名消费股历史上的利润和营收以及股价的周期性演绎和周期共振的规律，发现现阶段的中国飞鹤基本面和赚钱能力实际上要远好于历史上泸州老窖，酒鬼酒，贝因美和李宁的业绩低点；现阶段婴儿奶粉行业需求的下滑也比当年白酒，运动服装的行业环境更差；因此对中国飞鹤未来盈利能力复苏，股价复苏的概率的预判要大于上面三者基本面复苏的概率；当然，以上三者基本面反转，股价复苏在过去已经发生过了，是既定历史事实，未来对于中国飞鹤尚未发生的事情还未可知；我们投资就是透着挡风玻璃看未来，按照大量历史案例，大量历史规律的推演来下注未来。
注：本文作者断断续续写了三天，查了历史上贝因美，伊利股份，泸州老窖，酒鬼酒，李宁，安踏等乳业，白酒，运动服装这三个行业的龙头的大量数据，文中作者对飞鹤未来乐观的预判只作为作者投资中国飞鹤的思考记录，不作为投资推荐，投资有风险。