复刻老窖李宁传奇，飞鹤手握百亿现金加40%高增HMO，3亿空头该慌了
复刻老窖李宁式逆袭？飞鹤胜率更高，3亿空头该平仓了
资本市场从不缺“绝境重生”的传奇，泸州老窖从44亿利润骤跌至8.8亿、李宁从股价暴跌90%到40倍反弹，核心逻辑高度一致：以断臂式决心清理库存、优化渠道，再靠聚焦核心战略打开增长空间。如今，中国飞鹤正完整复刻这条经典逆袭路径，更叠加了团队激励、国产替代与更强基本面的三重红利，东山再起的概率远超当年的老窖与李宁，那些押注3亿股做空的投资者，或许该警惕平仓窗口正在快速关闭。
回溯泸州老窖的逆袭，始于一场痛彻心扉的库存与渠道改革，更得益于超高端赛道的强势突围与核心团队的激励赋能。行业调整期，老窖利润从44亿大幅缩水至8.8亿，核心症结在于渠道库存积压、价盘混乱，而彼时高端白酒市场已被茅台、五粮液牢牢占据，老窖始终处于行业第二梯队。2015年其反转初期，账上现金及现金等价物仅35.39亿元，财务缓冲空间有限。更关键的是，老窖推出了核心高管与骨干员工全覆盖的股权激励计划，这一举措与当时未推行深度激励的茅台、五粮液形成鲜明差异，让团队凝聚力与战斗力全面爆发，成为逆袭的重要势能引擎。为破局，老窖采取“控量保价+聚焦单品”的组合拳：一方面严格控制经销商发货量，通过终端促销、区域调货等方式加速库存周转，坚决杜绝窜货乱价，逐步修复渠道信心；另一方面果断砍掉冗余产品线，集中所有资源培育国窖1573这一超高端大单品，从品牌宣传、渠道布局到终端动销全链路倾斜资源。在激烈的头部竞争中，国窖1573凭借差异化定位实现量价齐升，中高档酒销量从2.53万吨增至3.76万吨，年化增长率达14.2%，2024年销量接近200亿元，同比增速维持在15%-25%区间。最终老窖实现利润从8.8亿到百亿级的跨越，股价从15元飙升至300元以上，估值稳定在60倍左右，用事实证明：激励到位的团队+优质大单品，即便身处行业第二梯队，也能开辟增长新路径。
李宁的重生，则是一场“刮骨疗毒”式的库存与渠道革命，更精准契合了国产替代的时代浪潮。2011年后，过度扩张导致的库存堰塞湖集中爆发，2014年公司亏损达7.82亿元，2015年才勉强扭亏实现净利润1430.9万元，股价暴跌90%至2.7元。彼时中国运动服饰市场由耐克、阿迪主导，李宁不仅面临外资品牌挤压，还受制于安踏的强势竞争，始终未能占据行业第一宝座。2015年其反转关键期，账上现金及现金等价物为18.13亿元，资金实力相对薄弱。但2015年后外资品牌逐渐显露疲态，市场份额持续萎缩，李宁抓住机遇逆势突围。面对危机，李宁采取三大断腕举措：一是斥资18亿元回购经销商手中的滞销库存，即便短期承压也坚决清理存量包袱；二是关闭近30%的低效门店，从巅峰时的8000余家缩减至5600多家，彻底告别粗放式扩张；三是推动渠道模式从“批发”向“零售”转型，大幅提升直营店占比，同时布局电商渠道实现线上线下库存联动，通过数字化手段精准匹配供需。库存出清后，李宁轻装上阵聚焦品牌重塑与产品创新，最终实现营收利润持续高增，股价反弹至100元以上，市盈率长期维持在50倍以上，成为国产替代浪潮中消费行业逆袭的标杆。
这一国产替代逻辑，如今正完整复刻到奶粉行业——中国婴配粉市场的中外博弈已上演明确反转，国产龙头的挤压效应仍在持续。2015-2016年，外资奶粉市占率最高曾达80%，但随着国产品牌在品质、研发与渠道上的全面突破，当前外资份额已降至30%左右，且下降趋势仍在延续。更关键的是，此前外资品牌凭借HMO等核心活性成分垄断超高端赛道的格局，正被飞鹤、伊利等国产品牌打破——2025年10月以来，包括飞鹤在内的十余家国产头部企业，添加HMO的婴配粉配方陆续获批，彻底终结了外资在该领域的技术垄断。而飞鹤作为国产奶粉的领军者，更是率先突破乳铁蛋白生产线的民族品牌，在行业技术迭代与品质升级中始终占据领跑地位，这一行业地位远超当年处于第二梯队的老窖与李宁。随着国产龙头在核心成分上实现“平权”，叠加消费者对国产品牌信任度的持续提升，未来外资奶粉份额有望进一步下滑，国产主导的行业格局将更加稳固。
历史不会简单重复，但总会押着相同的韵脚——如今的中国飞鹤，不仅以同样的决心推进库存清理与渠道优化，更在团队激励、超高端突围与国产替代三大维度同步发力，且基本面优势远超当年的老窖与李宁。在团队激励上，飞鹤已启动不少于10亿元的股份回购计划，明确将部分回购股份用于员工股权激励，这与泸州老窖当年通过股权激励激活团队势能的逻辑完全一致，将为长期增长注入核心动力。
在超高端赛道，飞鹤正复刻老窖的突围路径，直面外资品牌与伊利的竞争压力。当前婴配粉市场规模超1500亿元，尽管整体面临结构调整，但超高端赛道俨然成为增长引擎，2025年1-4月超高端+市场同比增长13.3%，占比已达33.2%，且市场足以容纳多极竞争。飞鹤虽暂时因行业调整陷入防守态势，但正如当年老窖在茅台、五粮液挤压下寻求突破，其聚焦的HMO超高端赛道，正呈现40%的爆发式年度增速。HMO即母乳低聚糖，作为母乳第三大固体成分，对婴幼儿肠道与大脑发育至关重要，2024年全球市场规模已达7.04亿美元，预计2025-2031年全球年复合增长率将维持高位，而飞鹤全新超高端大单品搭载HMO活性营养、采用100%生牛乳制作，在核心成分上已具备与外资品牌正面抗衡的实力，区域试点成效显著后启动全国铺货，增长确定性极强。
更值得关注的是，飞鹤当前的基本面韧性远超当年的逆袭标杆。财务端，截至2025年中，飞鹤手握充足现金储备（参考行业头部水平及经营需求测算，现金及等价物规模超190亿元），对应当前约381.73亿港元的市值，现金占比已接近市值一半，远超2015年泸州老窖35.39亿元、李宁18.13亿元的现金储备，为库存清理、渠道改革与新品推广提供了坚实保障。盈利端，飞鹤2025年预计实现净利润21.9亿元，虽受超高端新品铺货推迟、12亿元生育补贴及主动去库存影响，利润暂时承压，但仍保持盈利状态，与李宁2014年亏损7.82亿元、老窖利润大幅缩水至8.8亿的困境形成鲜明对比。行业地位上，飞鹤以18.2%的市占率稳居行业第一，而当年老窖始终落后于茅台、五粮液，李宁也未能超越安踏，这种龙头优势让飞鹤的渠道掌控力、品牌号召力与用户基础更具韧性，为逆袭提供了更强支撑。
面对行业调整期的库存压力，飞鹤没有选择被动等待，而是主动启动“去库存提活性”战略：通过终端买赠、供应链调货等精准举措，将渠道库存周转天数从1.5个月大幅压缩至0.5个月，2025年8月已达成库存目标，终端库存处于近5-6年最低水平，这与老窖控量保价、李宁回购库存的核心逻辑完全一致，都是以短期利润让步换取长期渠道健康。
在渠道改革上，飞鹤同样紧跟两大龙头的步伐：一方面借鉴李宁“扁平化+数字化”的渠道转型思路，深化“线上+线下”融合，推进数字化门店建设，通过内码、电子围栏等技术严控价盘，杜绝窜货乱价，同时加速提升线上销售占比；另一方面效仿老窖“深耕终端”的策略，投入12亿元推出生育补贴计划，覆盖超80万个孕期家庭，既锁定潜在用户，又为渠道减负，同步通过“星妈会”会员体系精细化运营，提升用户复购率，持续修复渠道粘性与盈利能力。
更关键的是，飞鹤延续了老窖与李宁“聚焦核心”的战略智慧——在完成库存清理后，集中资源推进超高端化布局，这与老窖聚焦国窖1573、李宁聚焦核心产品线的逻辑一脉相承，都是通过核心单品突破增长天花板。加之飞鹤作为国产奶粉领军者的技术积累与品牌沉淀，其当前的业绩阵痛，本质上正是转型期的“深蹲”，如同当年的老窖与李宁，库存出清之日，便是价值重估之时。
参考泸州老窖60倍、李宁50倍的估值中枢，飞鹤作为婴配粉行业龙头，兼具更强的基本面、更高的行业地位与更确定的增长逻辑，理应获得更高估值溢价。当前飞鹤市盈率仅10倍左右，显著低于行业合理水平。随着库存调整到位、股权激励落地、超高端新品铺货放量，叠加HMO赛道40%的高增速与国产替代红利，未来3-5年利润有望重回高增轨道，若实现100亿利润规模，对应50倍市盈率将支撑5000亿市值，相较于当前不足400亿的市值，存在高达13倍以上的增长空间。
当下3亿股空头的疯狂押注，恰恰忽视了消费龙头穿越周期的底层逻辑与国产替代的时代趋势——当年做空老窖、李宁的投资者，最终都在库存出清后的反弹中付出惨痛代价。如今飞鹤的库存清理已接近尾声，渠道改革成效初显，股权激励蓄势待发，超高端新品铺货稳步推进，业绩拐点已清晰可见。
对于空头而言，现在平仓或许还能避免在6元、7元的高位被动止损；对于长期投资者来说，当前正是把握优质龙头价值洼地的难得机遇。毕竟，老窖与李宁的逆袭已经证明，敢于直面问题、坚决推进库存与渠道改革，且能抓住团队激励与国产替代机遇的消费龙头，终将穿越周期。而飞鹤凭借更强的现金储备、更高的行业地位、更优的盈利状态，逆袭胜率远超前者，5000亿市值之路已然启程。