恒玄科技的下一个浪潮——Ai眼镜
过去一年，对“懂”一门生意产生了一些心魔，虽说看了不少生意，但却写不出文章。
只有输入，没有输出，时间久了，也会憋得不舒服。
为了克服心魔，走出舒适圈，今年酝酿一个《市场观澜》栏目，计划把进入到视野的一些自认为有潜力的公司，走马观花地过一遍，内容不求深度。看几篇研报+年报，不可能有足够的深度。
当然，理解生意的高门槛依然客观存在，文章中不免有错漏之处，希望大家阅读的时候，多加甄别。
我们的口号是：多刷题，才能得高分。
今天《市场观澜》系列第一期，恒玄科技。
关注恒玄科技的契机：2025年12月初，理想汽车发布理想Livis Ai眼镜，在发布会提到Livis智能眼镜搭载了恒玄科技专门为穿戴设备定制的（BES）2800芯片。在此之前，恒玄刚在科创板上市的时候，有一些印象。所以，开年之后，恒玄科技就成了我刷的第一个公司。
01 公司简介
恒玄科技2015年6月成立，2020年12月在上交所科创板上市。自成立以来，恒玄专注于无线超低功耗计算 SoC 芯片设计，主要产品为蓝牙音频芯片、WiFi SoC 芯片、智能手表芯片等。
公司产品已经进入三星、OPPO、小米、荣耀、华为、vivo 等全球主 流安卓手机品牌，同时也进入包括安克创新、哈曼、漫步者等专业音频厂商，以及海尔、 海信、格力等家电厂商，并在阿里、百度、谷歌等互联网公司的智能音频产品中得到应用。
图1：公司产品结构及发展历程
数据来源：东吴证券研究所
芯片行业我不太懂，CPU、GPU、SOC等缩略词网上搜一下做个对比。
简单说：CPU 是 “总指挥”，GPU 是 “专业特种兵”，SoC 是 “集成指挥部 + 特种兵 + 后勤” 的一站式团队。各有各的应用场景，各干各的活儿。
图2：CPU/GPU/SoC对比
数据来源：豆包整理
恒玄专注无线低功耗SoC芯片，错开了同英伟达、英特尔等芯片公司的正面竞争，在诸如TWS耳机、运动/智能手表等可穿戴领域获得一席之地。未来的核心看点是诸如理想Livis智能Ai眼镜带来的机会。
02 同行对比
恒玄科技国内的主要竞争对手（上市公司）有炬芯科技、中科蓝汛。恒玄的主要合作伙伴是品牌手机、家电以及互联网巨头，走中高端路线，中科蓝讯主要是白牌厂家，走中低端路线，炬芯科技主要做智能音箱芯片。
在营业收入和净利润规模上，恒玄科技均位列第一。
图 3：恒玄科技及主要竞争对手的主营业务、服务对象
数据来源：元宝整理
图 4：恒玄科技及主要竞争对手财务表现
数据来源：元宝整理，人工校对
从盈利能力上来说，炬芯科技＞恒玄科技＞中科蓝讯，炬芯科技净利润率最高，恒玄科技净利润率变动较大，中科蓝讯毛利润率较低同时研发费用率（见下文）也更低，净利润同样维持在15%水平，盈利能力均较强。
图5：恒玄科技及主要竞争对手盈利能力
数据来源：元宝整理，人工校对，注：中科蓝讯净利润率包含了其他收益在其中，有些失真，单纯毛利润-研发费用率的话，净利润水平在15%左右。
从研发投入上来看，三家公司的投入比例都比较大，炬芯科技研发费率最为激进，超过25%，恒玄科技研发投入体量最大，研发费率居中，最近两年超过18%。
图6：恒玄科技及主要竞争对手研发投入
数据来源：元宝整理，人工校对
根据东吴证券的整理，我爱音频网 2024 年上半年拆解的112 款产品（31.25%是 TWS）中，恒玄科技的主控芯片占到 16.07%，位列首位。中科蓝讯占12.50%，炬芯占5.36%。
图7：主控芯片厂商应用占比（2024/6）
数据来源：我爱音频网，东吴证券研究所
03 公司治理
恒玄科技股权结构相对集中，实控人为 Liang Zhang、赵国光与汤晓冬三位一致行动 人，截至 2025 年三季度，三人合计直接持股比例为 24.53%。其中，董事长 Liang Zhang 持股 3.70%，副董事长赵国光持股 9.73%，董事汤晓冬持股 11.10%，其中 Liang Zhang 与 汤晓东为夫妻关系，赵国光则为宁波百碧富、宁波千碧富与宁波亿碧富三家员工持股平的执行事务合伙人，公司整体股权结构稳定。截至 2025 年三季度，公司前十大股东合计持股比例为 45.69%，除一致行动人外，其余主要为投资机构或个人股东，结构清晰。
与上市之初相比，三位一致行动人的持股比例从25.82%下降至24.53%，减持约1.29%，三个员工持股平台由8.31%下降至6.15%，减持约2.16%总持仓。减持幅度可控。
减持比较凶猛的是财务投资人Run Yuan Captital，两期基金由上市之初的12.8%将至最新不足8%，减持了约4.8%的总持仓，并且Run Yuan资本的减持可能将持续进行。
图 8：恒玄科技股权结构图
除此之外，上市以来，公司尚未进行再融资。
上市公司业务十分专注，实际控制人与中小股东利益目前基本一致，除了员工持股平台，公司进行了多轮股票激励，有助于留住核心人才。
暂时没有发现控股股东与中小股东利益不一致的事情。
04 投资逻辑
坦白讲，没有严丝合缝的投资逻辑，而是一桶梳理下来，个人认为恒玄科技的一些看点：未来一两年内，Ai眼镜的爆发以及更长周期内可穿戴智能设备的爆发。
过去恒玄科技的成长，主要是两波力量推动的。
第一波， 2016 年 9 月，苹果发布第一代 AirPods，采用了监听技术实现双路传输，并构筑了专利壁垒，成为 TWS 智能耳机技术的引领者，拉开了耳机领域新一轮技术革新的序幕。恒玄和高通等芯片厂家，率先在安卓阵营实现双路传输，在品牌TWS耳机上大量应用，实现第一波快速发展。随后在主动降噪、功耗及延时以及传感器开拓新的交互方式上持续创新。时间段在2016年至2021年之间。
第二波，是智能手表、AIoT为核心的接连爆发。消费电子板块的公司，其成长周期和消费电子产品的创新周期是高度相关的。2021年至今，智能手表（含运动手表）、智能耳机等创新产品相继爆发，推动恒玄科技的SoC芯片业务成长。
作为第二波的延续，Ai眼镜的爆发，可能会带来更大的增量机会。
首先，TWS耳机的全球出货量目前在3~4亿台每年，可穿戴腕带设备的年出货量在1.5~2亿台。而据 Wellsenn XR 统计，2024 年全球眼镜市场销量为 16.0 亿副，其中近视眼镜销量预计达 7.1 亿副，太阳眼镜销量达 8.3 亿副。眼镜的出货量高出TWS和腕带设备接近一个数量级。
图 9：TWS 耳机全球出货量
图10：全球可穿戴腕带设备出货量和市场份额
图 11：2024 年全球眼镜市场销量达 16 亿副，预计 2035 年将超 20 亿副（单位：亿副）
其次，眼镜接近人的眼镜、耳朵以及嘴等重要器官，覆盖视觉、听觉以及自然语言的交互，在大多数场景能解放人类双手，是最有潜力可“Always On”的可穿戴智能设备。互联网大厂Meta、阿里，造车新势力理想，以及其他诸多科技公司都发布了Ai 眼镜，距离需求爆发越来越近了。
最后，是恒玄科技专注的无线低功耗SoC领域，在电池材料革命前，是解决可穿戴Ai设备轻便、低功耗、长续航问题的关键所在。
智能可穿戴设备倘若想成为像手机一样人手一部的配置，必须是在用户几乎无感的情况下“Always on”在线，这恰好契合恒玄科技的技能天赋。
总结成一句话：智能可穿戴爆发之际，专注无线低功耗SoC芯片的恒玄科技，将有潜力迎来新一轮爆发式增长。
05 估值及风险
券商的一致预测，恒玄2026年的净利润在10亿左右，对应当前市值，约40倍市盈率。倘若按照30%的盈利增长，2027年前瞻市盈率大概在31倍。
根据估值历史分位来看，目前的估值相对“不高”，恒玄科技亦低于半导体行业的平均市盈率113倍。
图12： 恒玄科技估值历史分位
但这个估值，我暂时接受不了。年内30倍市盈率，或许可以再看看。
科技行业的风险，我认为是巨额的研发投入没有换来可持续的竞争优势，既损失了钱又失去了勇立潮头的机会。
06 结论
Ai眼镜代表的智能可穿戴浪潮爆发之际，专注无线低功耗SoC芯片的恒玄科技处在一个比较不错的位置。
公司相对国内高景气度的芯片半导体行业的平均估值而言，不算低估，但是2027年超过30倍的前瞻市盈率，也让像我这样特别关注估值的老登，有点下不去手。
如果年内市值降到300亿以内，我或许会考虑买入2%以下仓位，搏一个美好前程。
$恒玄科技(SH688608)$ $炬芯科技(SH688049)$ $中科蓝讯(SH688332)$
PS：以上仅为个人观点，仅作记录与投资交流之用，不作为投资依据。投资有风险，买卖须谨慎！