（化工二）恒力石化（600346）个人投研报告：全链卷王踩中新周期，油价下行+新品放量打开估值空间

（化工二）恒力石化（600346）个人投研报告：全链卷王踩中新周期，油价下行+新品放量打开估值空间

写在前面:

关注恒力石化是一个特别智慧的朋友告诉我它准备建仓这个公司，并说明了对于该标的和行业的认知和看法，让我从磷化工、二氧化硅等思考观察中把眼界更拉伸了一下，刚才写的化工的行业演变就是想自己能很好的了解这个行业，就像一些专业的雪球伙伴指出来上一篇太宏大，而且化工特别庞大繁杂，没有个十年以上的功底，根本研究不清楚。深知自己的还是化工行业的研究小白，也确实没有写的太好，自己也不够满意，但真的真的尽力了，再努力去深研一下。还是聚焦石油化工，通过行业再看头部石油化工公司，通过确定贝塔，再找这个阿尔法，恒力石化大概率是兼顾弹性和安全性为一体的那个α，因为是老牌热门公司，对于它的研报和研究市场和雪球已经很深入了，我也学习了不少各大V的判断思考，此票想能系统的再做一些整理和推演，试着看能不能讲清楚，为什么化工行业迎来新周期下，右侧交易恒力石化的机会点和预期差。

还是习惯性的金字塔原理，结论先行:

核心结论

个人判断，化工新周期已至，油价中枢下移+高端产能放量+低碳技术落地三重红利共振，恒力石化作为民营大炼化“全链卷王”，既靠炼化一体化吃周期红利，又靠新材料放量赚成长溢价。通过已知推演未来，还是贝叶斯理论——2025年三季报已验证业绩反转，2026-2027年高端产能（锂电隔膜、高性能树脂）满产+绿氢降本，营收/归母净利润有望达3200亿/89.5亿、3600亿/118.3亿，毛利率抬升至18%-20%，当前23倍PE与万华化学（22倍）、荣盛石化（23倍）基本相当，叠加3个核心预期差，是新周期下化工板块“攻守兼备”的优选标的。

习惯性的先把这个公司的历史扒清楚，能全景的看到一个公司的成长历程和发展情况:

一、 恒力石化前世今生：踩准每轮周期的“化工卷王成长史”（基于公开信息全梳理，不对请指正）

恒力不是天生的炼化龙头，而是靠“踩准周期+全链延伸”从化纤小厂逆袭，每一步都踩在化工周期和经济周期的节奏点上，公开披露的发展轨迹清晰可查，堪称“周期踩点教科书”。（觉得管理层的战略眼光很厉害👍🏻）

阶段1： 化纤起家，踩准纺织黄金周期（2002-2015，对应化工导入期+黄金周期）

出身背景：前身1999年成立（大连冰山橡塑），2001年上交所上市，2002年恒力集团成立江苏恒力化纤，正式切入化纤赛道，2004年40万吨熔体直纺项目投产，赶上纺织出口红利；（上一篇化工历史演变写到了这个时期的红利）

周期红利：2001-2011化工黄金周期，入世后中国成“世界工厂”，纺织出口带动涤纶需求年均增15%，恒力靠差别化涤纶长丝站稳脚跟，2013年南通纺织新材料产业园投产，年产40万吨涤纶长丝，产能规模行业领先；

经营动作：只做涤纶上下游，聚焦“化纤-纺织”细分，靠规模降本，2015年化工进入出清周期，传统化纤利润下滑，恒力开始谋划向上游延伸（公司应该发现缺PX原料的痛太明显，产业链不够延伸）。

阶段2： 借壳上市+全链延伸，炼化破局出清周期（2016-2018，对应化工出清周期）

关键节点（公开信息）：2016年3月江苏恒力化纤借壳“大橡塑”上市（更名恒力股份），2017年资产重组过会，2018年完成炼化、PTA资产注入，正式构筑“原油-芳烃/烯烃-PTA-聚酯”全产业链，2019年6月证券简称变更为“恒力石化”，炼化龙头身份坐实；

周期判断：2012-2020化工出清周期，行业产能过剩、环保限产，恒力反其道而行，布局2000万吨炼化一体化项目——逻辑很简单：出清周期拿地拿审批容易（全国各地政策招商引资，产业园比比皆是，拿地很便宜，这期间也是房地产发展迅猛时期，恒力也开始跑马圈地），成本低，等周期回暖就能收割红利；

核心动作：2018年大连2000万吨炼化项目投产，是国内首批民营大炼化项目，当年就实现盈利，直接解决PX原料自给（之前PX对外依存度超60%），成本比外购低15%，在行业亏损潮中逆势赚钱。（2018年财报显示）

阶段3： 炼化打底+新材料转型，蓄力新周期（2019-2024，对应化工蓄力周期）

周期红利：2021-2024化工新旧动能切换，传统大宗疲软、新能源新材料爆发，恒力不满足于“炼原油卖油品”，走“降油增化”路线——减少汽油柴油产出，增加乙烯、丙烯等化工原料，同时加码高端新材料；

公开产能动作：2019年150万吨乙烯项目投产，2021年签约30万吨PBS可降解塑料、45万吨生物可降解新材料，2023年PET薄膜拿下韩国反倾销最低税率，2024年160万吨高性能树脂、80万吨特种工业丝投产，高端产能占比从2020年15%提至2024年40%；（财报显示）

周期考验：2022俄W冲突油价暴涨（120美元/桶），2023年油价回落但需求疲软，恒力靠全产业链对冲——自备码头（2个30万吨级）、自备电厂（520MW）（这两个投资动作、煤制氢（25万吨/年），成本比同行低5-8%，2024年营收2362亿、归母净利润70.4亿，在行业低迷中逆势微增。

一句话总结恒力前世今生：从“做涤纶线”到“炼原油做新材料”，外部感受恒力的核心逻辑是“靠全链降本抗周期，靠新品放量赚成长”，每轮周期基本都没踏空，是一个有战略思考并执行的企业。

二、 上下游全拆解：近2年格局固化（赚稳钱），未来2年高端破局（有机会赚大钱）

恒力的全产业链是“护城河”不知道这么讲对不对，但看到不同阶段赚的钱是不一样，近2年（2024-2025）靠芳烃景气+炼化满产赚稳钱，未来2年（2026-2027）靠高端新材料+绿氢降本有机会赚大钱，用“买菜-做菜-卖菜”再试着拆解一下（做菜又来了）。

先明确全产业链条（做菜版😎）

上游（买菜）：原油、煤炭（核心原料，占成本70%）；中游（做菜）：炼化（炼原油出芳烃/烯烃）→PTA/乙二醇→聚酯+高端新材料（树脂、薄膜、隔膜）；下游（卖菜）：传统食客（纺织、包装）+新食客（光伏、锂电、汽车轻量化）

（一） 近2年（2024-2025）：格局固化，稳赚不赔的“老本行红利”

上游：买菜省大钱，成本护城河越挖越深

格局情况：原油价格中枢从2022年100美元回落至2025年65-85美元/桶，煤炭价格从1200元/吨降至700-900元/吨，成本端压力大减；（这是我跟踪的契机，这个公开信息都能看到，就想到石油化工，也才从去年11月份开始再关注学习化工行业）

恒力优势（公开数据）：

① 自备2个30万吨级原油码头+600万吨罐区，原油运输+存储成本比外购低15%；

② 国内最大煤制氢装置，每年自供25万吨纯氢，氢成本比外购低30%；

③ 520MW自备电厂，电力+蒸汽自给，燃动成本比同行低8%；

结果：2025前三季炼化板块毛利率16.4%，比行业平均高3个百分点，光成本优势每年多赚20亿+。

中游：做菜盯紧“硬菜”（东北话），芳烃景气度拉满

格局情况：石化行业“芳烃强、烯烃弱”，PX（芳烃核心）全球产能增量有限，国内需求稳增（纺织+包装），PX-石脑油价差从2023年1400元/吨扩至2025年1717元/吨，景气度持续；

恒力动作：2025年6月150万吨乙烯装置检修完毕，Q3满产，炼化产品销量环比涨40%，520万吨PX产能全球第一，市占率超18%，PTA产能1660万吨（全球最大），产能利用率95%（行业75%），硬菜管够；

结果：2025Q3芳烃板块营收269亿，毛利贡献占比超50%，是业绩反转核心引擎。（25年Q3财报）

下游：卖菜抓牢“新食客”，新材料起量对冲传统疲软

格局情况：传统食客（纺织）增速3%，新食客（光伏、锂电）增速15%+，光伏EVA、锂电隔膜需求爆发；

恒力动作：2025前三季新材料销量139万吨，同比涨10%，高性能树脂（光伏EVA、锂电PP）毛利率18%，是传统聚酯的1.5倍；

结果：2025前三季新材料营收98亿，虽占比仅6%，但增速最快，是未来增长种子选手。（25年三季度财报）

（二） 未来2年（2026-2027）：高端破局大概率，赚成长的“新品红利”

上游：买菜加“新调料”，绿氢降碳赚溢价

格局变化：欧盟CBAM2026年正式收费（碳价90欧元/吨），高排放产品出口要交碳税，绿氢（光伏风电制氢）成刚需；（这个上一篇化工一讲过）

恒力动作：绿氢制氨项目2026年投产，绿氢替代灰氢后，碳排放减少25%，既规避碳税，又能拿欧盟绿色溢价，预计每年多赚10亿+；（密切跟踪26年投产及产能爬坡情况）

补充：原油中枢预计维持65-85美元/桶，油价下行进一步扩大炼化价差，盈利弹性拉满（信达测算：油价60美元时，恒力炼化净利润可达70亿，比80美元多赚54亿，来自卖方研报）。

中游：做菜升级“精品菜”，高端产能密集放量（公开投产计划）

核心放量项目（全是高毛利硬菜）：

1. 南通锂电隔膜：12亿平方米湿法+6亿平方米干法，2026年满产，毛利率25%，国产替代率不足50%，直接对接宁德时代、比亚迪；

2. 160万吨高性能树脂：光伏EVA、锂电专用PP满产，2026年营收超200亿，毛利率20%；

3. 80万吨特种工业丝：全球产能最大，用于汽车轻量化，毛利率18%，2027年营收超150亿；（我拍的，不一定准）

结果：2026年高端产能占比超50%，中游毛利率从16%抬升至18%，赚钱能力翻倍。

下游：卖菜主攻“新食客”，新需求占比超30%

格局变化：2026-2027全球光伏装机增速20%，锂电装机增速18%，汽车轻量化渗透率从15%提至25%，新食客需求爆发；（之前就看好锂电产业链的周期，这个讲过）

恒力目标：2027年新材料营收占比从6%提至20%，下游新食客营收贡献超30%，彻底摆脱对传统纺织的依赖。（恒力自己说的）

三、 2025半年报+三季报掘金：财务数据背后，业绩反转已确定

2025年半年报+三季报是恒力业绩反转的“实锤报告”，表面看营收微降，实则利润翻倍、盈利质量拉满，拆开财务数据背后全是业务机会，每一个数字都对应着“周期红利+新品放量”。（这是我一贯风格，通过财务数据看业务逻辑，之前的几份研报也是这样的逻辑，例如飞沃科技）

先看核心财务数据（公开披露，2025前三季+单Q3）如图:

财务数据背后的3个核心投资机会

机会1： Q3利润翻倍不是偶然，是周期+产能的“双击”

背后业务逻辑：

① 6月乙烯检修完毕，Q3满产，炼化产品销量环比涨40%，量增带动营收环比涨14.2%；

② 芳烃景气度拉满，PX-石脑油价差扩至1717元/吨，环比涨13%，芳烃板块毛利环比涨23.6亿；

③ 资产减值损失环比减8.2亿，包袱甩掉；（这个也是股吧争论比较多的，行业特征之前重投入后的资产减值，周期已到减少期）

结论：业绩反转是“真反转”，不是靠非经常性损益，是主业盈利改善，2025全年归母净利润预计64.9亿，同比增20%+。（敲黑板）

机会2： 毛利率创2年新高，高端化“提价增效”开始兑现

背后业务逻辑：2025前三季高端新材料毛利率18%，传统聚酯毛利率12%，高端产能占比从2024年35%提至2025年42%，直接拉升高整体毛利率；油价下行后，炼化价差扩大，炼化板块毛利率从2023年10%提至2025年16.4%；（这个可以看一下板块的数据就知道了）

结论：毛利率抬升是“可持续抬升”，未来2年高端产能占比超50%，毛利率有望冲18%—20%，利润弹性不小（比很多科技类铲子股的毛利高很多）。

机会3： 经营现金流201亿，资本开支见顶，分红要“大比例提升”

背后业务逻辑：2025前三季投资现金流-78亿，同比少花30亿，说明高端产能投放大年已过（2024年是投入大年），未来2年资本开支下降，折旧减少；经营现金流201亿，连续5年超200亿，覆盖31.7亿分红+65%利息，有钱分红；（这也是之前大家的诟病，大投入已过）

结论：2026年大概率提高分红比例，当前股息率2.9%，未来有望提至4%+，给估值加“安全垫”。（这是卖方判断和市场判断，作为头部化工企业，该回馈股东了）

四、 同行掰手腕：万华/荣盛各有绝活，恒力靠“全链+新品”略胜出（一直都有争论，到底哪个标的好，客观的比较一下，欢迎讨论）

化工龙头三剑客——恒力石化（炼化全链）、万华化学（MDI技术宅）、荣盛石化（炼化规模派），基本面+竞争格局差异明显，用“通俗+数据”对比一下，我做了一张表格，这样看的清楚些，先上核心基本面对比表（2025前三季，公开数据）如图:

竞争格局拆解（不绕弯子）

万华化学：化工“技术宅”，羡慕但学不来

核心优势：MDI全球市占率40%，技术垄断，毛利率21%，躺着赚钱，精细化工（光刻胶、锂电材料）也强，抗周期能力第一；

劣势：MDI需求增速变慢（5%），新赛道拓展略慢，实在找劣势还有大市值显得估值略微微高（23倍PE）；

与恒力对比：万华是“技术流”，赚的是垄断钱；恒力是“全链流”，赚的是周期+成长钱，万华稳但弹性小，恒力弹性大且有成长。（而且万华的市值更大，按照现在JG要求，动不动就压大市值的控指数，万华容易被压制，个人歪歪）

荣盛石化：炼化“老搭档”，规模大但缺弹性

核心优势：浙石化4000万吨炼化产能（比恒力2000万吨大），规模优势足，区域位置好、与恒力并称“民营炼化双雄”；

劣势：产品结构偏油品（化工品占比低于恒力），高端产能少（占比30%），2025前三季毛利率12.9%低于恒力，盈利弹性略弱一些，同时还处于资本投入期；

与恒力对比：荣盛是“规模派”，靠炼化走量；恒力是“全链卷王”，炼化赚稳钱+新材料赚大钱，相同周期下，恒力利润弹性比荣盛高30%+（信达测算：油价60美元时，恒力多赚54亿，荣盛多赚35亿。卖方数据）。

恒力石化：全链“卷王”，周期+成长双红利

核心竞争力：别人有的我都有（炼化规模），别人没有的我也有（全链成本+新材料）；

对比胜出逻辑：

① 成本比荣盛低，盈利弹性更大；

② 比万华多了炼化周期红利，比荣盛多了新材料成长红利；

③ 2026-2027高端产能放量后，高端占比追平荣盛，毛利率向万华靠拢，估值有修复空间。

结论:三个各有千秋，都很好，要不平铺，要不配置2个哈，🤦🏻♂️

五、 2026-2027核心推演：营收/利润/估值全，低估+成长双击（纯个人推演，不对，交流，别喷）

基于公开产能计划、行业周期趋势、油价中枢假设（65-85美元/桶），对恒力2026-2027年营收、毛利率、利润、RPS、估值做详实推演，数据说话。

核心假设前提（公开信息+行业共识）

1. 油价：2026-2027年布伦特原油中枢75美元/桶，波动±5美元，油价下行扩大炼化价差；

2. 产能：2026年南通隔膜18亿平满产、160万吨树脂满产，2027年特种工业丝80万吨满产，绿氢制氨投产；

3. 需求：传统业务增速5%，新材料增速30%，新食客（光伏锂电）需求增速18%；

4. 估值：化工新周期下，炼化龙头合理PE20倍，新材料业务给25倍PE（国产替代溢价，给不高吧？）。

（一） 营收/毛利率/归母净利润推演

2026年（高端产能放量元年）

营收拆分：炼化板块1800亿（+5%）、芳烃板块800亿（+8%）、新材料板块600亿（+30%），合计3200亿（同比+35%）；

毛利率：高端产能占比50%，炼化价差扩大+高端品溢价，毛利率抬升至18%（同比+4.5pct）；

归母净利润：毛利率提升+折旧减少，预计89.5亿（参考长江证券研报，同比+38%，我比长江保守些），EPS1.27元。

2027年（高端产能满产+绿氢降本）

营收拆分：炼化1900亿（+5.5%）、芳烃860亿（+7.5%）、新材料850亿（+41%），合计3610亿（取整3600亿，同比+12.5%）；

毛利率：高端产能占比58%，绿氢替代降本+欧盟绿色溢价，毛利率抬升至20%（同比+2pct）；

归母净利润：盈利质量持续改善，预计118.3亿，EPS1.68元。

（二） RPS推演：26年最近表现股价活跃度和资金流入

RPS（股价相对强度）通俗说就是“化工板块股价排名”，排名前10%（RPS≥90）是资金追捧的龙头，恒力2026-2027年RPS有望站稳90+，逻辑如下：

1. 业绩驱动：2026-2027年净利润增速38%/32%，远超化工板块平均增速（15%），业绩增速排名前5%；

2. 赛道驱动：新材料（光伏锂电）是资金热门赛道，高端产能放量后，恒力从“周期股”变“周期+成长股”，资金关注度会提升；（感受最近关注石化的人越来越多）

3. 推演结果：2026年Q2起RPS站稳90，全年维持90-95，成为化工板块“资金核心标的”，还有另外两剑客也一样万华化学和荣盛石化。

（三） 估值推演+对比：目前低估，修复空间不小

当前（2026年1月）恒力石化PE（TTM）23倍，PB2.56倍，对比同行+自身历史估值，低估明显，2026-2027年估值修复空间清晰。（1月5日但昨天涨4.13%）

自身历史估值：处于中枢低位，有修复基础

恒力石化2019-2024年PE中枢22倍，最低15倍（2023年行业低迷），最高30倍（2021年新材料炒作），当前23倍处于估值中枢，业绩反转后，在牛市下，有望与21年30倍看齐。

同行估值对比：性价比不错，值博率较高

万华化学：PE22倍（技术壁垒溢价），恒力与其相当，但未来高端占比提升，估值正常要比万华有弹性；

荣盛石化：PE23倍（规模溢价），恒力比荣盛与其相当，恒力新材料成长红利更足，估值应高于荣盛；

结论：恒力目前估值合理在中枢，新发展中估值修复空间20%-30%。

补充：若绿氢+CCUS带来碳溢价超预期，估值可能再有提升。

六、 最关键：3个未被市场发现的“预期差”，是超额收益来源

当前市场对恒力的认知停留在“炼化龙头，赚周期钱”，但忽略了3个核心预期差，这些预期差一旦兑现，就是超额收益，也是恒力区别于万华、荣盛的核心看点。

预期差1： 市场只看炼化，没看锂电隔膜“放量超预期”（最大预期差）

市场认知：恒力是炼化厂，隔膜业务小打小闹；

实际情况（公开数据）：南通基地12亿平湿法+6亿平干法隔膜，2026年满产，是全球单基地最大隔膜产能，毛利率25%，对接宁德时代、比亚迪，2026年隔膜业务营收超100亿，净利润超25亿，相当于再造一个“小恩捷”；（恩捷股份的表现市场已看到了）

兑现节点：2026年Q1隔膜满产，营收/利润并入报表，市场会重新给恒力“新材料估值”。

预期差2： 市场只看短期盈利，没看绿氢+CCUS的“碳红利”

市场认知：恒力高排放，欧盟CBAM是利空；

实际情况：恒力已布局CCUS+绿氢项目，2026年绿氢制氨投产，碳排放减少25%，既规避CBAM碳税（每年省15亿），又能拿欧盟绿色溢价（产品售价高5%），碳红利每年超20亿；

兑现节点：2026年1月CBAM正式收费，恒力是国内少数能规避碳税的炼化企业，出口份额进一步提升。

预期差3： 市场只看高负债，没看资本开支见顶后的“分红提升”

市场认知：恒力资产负债率76%，负债高，分红少；

实际情况：2024年是投放大年，2025-2027年资本开支下降50%，折旧减少，经营现金流连续5年超200亿，2026年分红比例大概率从当前30%提至40%，股息率从2.9%提至4%+，比银行理财香；

兑现节点：2025年报（2026年3月）公布分红方案，安全垫增厚。（这个值得跟进和期待）

七、 最终结论：新周期下，恒力石化是“周期+成长+估值重构”三击标的

化工新周期的核心是“油价下行+高端化+低碳化”，恒力石化踩中这三大红利：

1. 吃周期红利：炼化一体化+芳烃景气，油价下行扩大价差，2026-2027年炼化板块稳赚80亿+；（也就是说的周期反转）

2. 吃成长红利：锂电隔膜+高性能树脂+特种工业丝放量，2027年新材料净利润超50亿，相当于再造半个恒力；（成长性的判断）

3. 吃估值红利：当前23倍PE同历史中枢，业绩反转+估值重构；

恒力石化是新周期下化工板块“攻守兼备”的最具性价比——守有炼化全链+现金流+分红安全垫，攻有新材料+绿氢+估值修复弹性，2026-2027年将迎来“营收增长+毛利率提升+估值修复”三击。作为持仓组合，也是个攻受兼备的标的，在GJ让慢牛别疯牛，让题材降温回归业绩驱动的大背景下，化工周期反转及核心标的的α，个人认为比较适合配置，安全边际较好。而且目前看，是右侧交易的时间点。也是我之前写的，我既不是“老登”投资，也不是“小登”方式，是“基本面研究➕趋势交易”的投资体系的“中登模式”，趋势交易的核心逻辑是右侧交易，所以进行了先建底仓，再找机会逐步建仓组合配置。

研报风险提示:

1. 原油价格大幅波动（低于60美元或高于100美元）；

2. 高端产能投产进度不及预期（隔膜/树脂放量延迟）；

3. 光伏/锂电下游需求增速不及预期；

4. 欧盟CBAM政策加码超预期。

再次风险提示：本文及股吧发的所提到的观点仅代表个人的见解，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负，还因已建底仓，可能观点有些多头，也请见谅。

好了，这一天强度不小，坐的腰酸背痛。去跳绳、跑步和卷腹了，明天今年雪季最后一次滑雪，下周末回广东温暖过年去啦

#雪球实盘交易# #基金今日话题# #今日话题# @今日话题 @雪球 @Egoistwow $恒力石化(SH600346)$ $荣盛石化(SZ002493)$ $万华化学(SH600309)$