$隧道股份(SH600820)$
🎯 核心投资要点（更新版）
当前市场对公司的主要观点，已从传统“基建承包商”转向“基础设施数字运营服务商”。投资逻辑可概括为：
· 高确定性基本盘：传统施工业务提供稳定收入和现金流。
· 明确的转型方向：高毛利的基础设施运营业务正成为增长主力，数字资产运营则是关键的长期战略布局。
· 突出的安全边际：稳定的高分红政策和控股股东的持续增持，为股价提供了支撑。
🏢 业务基本面与公司现状
2025年上半年经营实况：
根据公司公告，2025年上半年实现营业收入220.21亿元，归母净利润7.27亿元。其中，第二季度单季净利润同比增长15.9%，显示出在外部环境影响下盈利韧性。
近期重要动态：
· 股东增持：控股股东上海城建（集团）公司自2025年7月起计划增持，已累计增持约2628.5万股，占总股本0.83%，彰显长期信心。
· 业务进展：正在参与阿联酋迪拜污水隧道项目的竞标，是观察其海外核心竞争力的重要窗口，预计在近期揭晓。
· 订单结构：运营服务、能源业务等新赛道订单保持增长，运营业务新签合同额同比增长31.3%。
📈 股价表现与估值参考
· 近期市场表现：截至最近交易日，股价在6.6元附近波动。
· 估值参考：部分券商基于其业务转型和分红价值，在2025年9月的报告中给出过目标价。当前股价处于近一年波动区间的中下区域。
· 分红承诺：公司在2024-2026年股东回报规划中承诺，每年现金分红不低于归母净利润的30%，以当前股价估算，股息率具备吸引力。
🛣️ 赛道定位与行业景气
公司深度参与的赛道正经历结构性变化：
· 传统基建：总量平稳，但城市更新和城市安全运维领域需求持续。
· 数字化与智慧城市：基础设施的“数字孪生”和智慧运营是明确趋势，公司正将积累的交通数据转化为潜在资产。
· 低空经济：作为新质生产力的组成部分，公司已参与相关基础设施的规划与建设。
🏆 核心竞争力：从“五链融合”看护城河
这是理解公司区别于普通建筑企业的关键，其护城河是系统性的：
1. 全产业链服务能力（产业链、服务链）：提供“投、建、运”全周期服务，客户粘性强，能提升项目整体价值。
2. 深厚的技术与数据沉淀（科创链、数字链）：
· 拥有超过千名高级技术专家和多个科创平台。
· 核心优势在于运营上海绝大多数市管隧道和道路，积累了独一无二的城市级交通实时动态数据，这是开展数字化业务的基础。
3. 审慎的财务与市场策略（金融链）：在拓展新业务或新地域时，遵循“以老带新”原则，有效控制风险。
💰 成本、利润与财务审慎分析
从审慎角度分析2025年半年报：
· 盈利质量：毛利率提升至15.39%，主要得益于高毛利的运营业务（毛利率21.9%）占比增加，显示出业务结构优化成效。
· 利润构成：扣非后净利润实现微增，反映主业经营平稳。投资收益对利润有正贡献，但需注意其可持续性。
· 财务压力：资产负债率为76.0%，属行业常见水平，但依然偏高。经营性现金流在上半年为净流出，季节性明显，但第二季度单季已转为净流入，需持续关注全年回款情况。
· 潜在负担：应收账款余额较大（220.5亿元），虽账龄结构相对稳定，但在经济环境下行时需关注减值风险。
⚠️ 风险再评估与公司对策
主要风险：
1. 宏观与行业风险：地方政府财政压力可能影响基建项目进度和回款速度。
2. 经营与财务风险：应收账款管理承压；投资收益存在波动性。
3. 转型不确定性：数据要素的商业化变现路径、低空经济等新业务的盈利模式尚在探索期，成效需时间验证。
公司的应对姿态（基于公告和沟通）：
· 调整业务结构，向现金流更好的运营类业务倾斜。
· 加强应收账款的全过程管理。
· 对新业务采取依托现有场景和资源进行孵化培育的策略。
:rocket: 未来增长：谨慎看待双轮驱动
增长将主要依赖于两个轮子的稳健转动：
1. 运营服务轮（中短期更确定）：包括交通设施、能源、停车场等的运营。该业务增速快、盈利能力强，是未来几年利润增长最可见的来源。
2. 数字资产轮（长期想象空间）：核心是将积累的交通数据通过模型训练、产品化，最终实现交易或赋能。这是提升估值的关键，但商业化节奏和规模存在不确定性。
💎 给投行专家的总结建议
综上所述，隧道股份是一家处于积极转型期、且转型路径清晰的国有基建企业。
· 投资亮点明确：高分红提供保护，业务结构优化提升盈利质量，数据资产提供长期期权价值。
· 风险不可忽视：需持续跟踪宏观环境影响、现金流改善的可持续性以及新业务落地进度。
· 适用投资者：适合看好传统国企转型、注重股息收益，并能接受一定转型期不确定性的价值型投资者。