针对西锐公司未来成长性的几点探讨

关于$西锐(02507)$ 的基本面，25e业绩这里不过多阐述，因为已经基本明牌（按目前200亿市值计算PE约为15X-16X），营收增速15%+，净利润增速25%+，现金流及资产负债都极为优秀的一个半成长型公司，本文对于此不在过多阐述，主要针对以下几个市场的担忧以及未来发展做一些个人角度的探讨：

Q：公司的backlog在25H1出现较大程度减少，由1180减少到1056，新增订单仅为241，那么未来交付量会有担忧。

A：首先总结一下公司新增订单、交付、backlog的趋势情况：

可以看出21-22为私人航空大年，年新增订单在800-900，23年减少至680，24年反弹回720，25年半年仅为241。这个趋势如果放在商业航空制造行业（比如波音等），是不健康的，但是在私人航空领域其实是公司有意为之的，最根本的原因是backlog的控制。对于波音而言，backlog已经堆了10年，也就是按照目前的产能，消耗掉手头的订单也需要10年时间。投资航空制造行业看backlog已经是不成文的规定，好处就在于具有很强的前瞻性，但是backlog过多又有另一个问题，因为预订单的价格是锁定的，如果将来原材料成本大幅度上涨，公司哪怕生产的飞机“亏钱了”，也必须要按照订单价格交付（从波音的报表也可以看出，它的业绩波动极大，跟随原材料），这对于小型航空制造公司是极大的风险。

所以，对于一个健康的小型航空制造商而言，backlog需要维持在1-2年之间（1.5年为比较合理的），即backlog/每年新增订单=1.5。当然，如果需要维持在这个数值，稳态下的交付量应该=新增订单量，从而保持backlog不变。这里可以参考西锐的一个较为强力的竞争对手，德事隆Textron，因为它具有强大的生产能力，在21-22私人航空需求激增的这几年并没有明显的backlog激增，一直是按照订单生产，所以保持了良好的backlog稳态。

回到西锐，其实西锐每年的新增订单是被压制的，原因就是公司不想一直处在高的backlog下，这对于公司是不利的，这一点管理层earning call有提过，但是因为目前找不到官方数据仅仅作为个人判断的依据，所以必须引出一个较为重要的问题，西锐的真实需求每年到底是多少，有没有增加？

Q：西锐的竞争格局究竟是怎么样的？已经是市场龙头了（市占率极高），到底有没有增长空间？

借第二个问题接着说，西锐的地位究竟是怎样的？

西锐的飞机分为两大类，活塞飞机（SR系列），以及喷气飞机（SF50），活塞又分SR20及SR22。这里很多机构的研报对于细分的市占率做的并不细致，只能得到整体的数字，40%。这篇文章再进一步细分一下：

首先是SR20，直接竞争对手是德事隆旗下的cessna172以及piper旗下，钻石旗下的DA40一直为航空学校训练机的首选（便宜，而且一直是传统机型），按照市占率排序德事隆cessna172(191架)，Piper archer(188),西锐SR20（152），钻石DA40+42（132），西锐市占率已经超过钻石到第三位。对于航校而言，除钻石外，几家公司的交付量都出现年化约10%+的攀升，这也体现了疫情后时代美国对于飞行员的大量需求，这个需求目前看并未出现缓解的迹象。对于飞行学校而言，订单会是数量少、单量大的，比如德事隆以及piper，背后对应的都是那几个大的航空学校，除外散单极少。但是对于西锐而言则为不同，西锐的SR20飞机一方面会卖给大的航空学校作为辅助培训机（设备先进，有空调，飞机贵50%，大的航空学校出于基础培训及性价比角度不会大量采购），另一方面的订单来自开枝散叶的私人培训学校，这就很像是考驾照的高级定制驾校和公立培训驾校。这一部分如果展望未来，西锐是会慢慢从大的航校手中把订单抢走的，甚至不是慢慢，很可能某个大航校转念之间就把订单转向SR20了。即使按照目前的趋势，订单也能保持稳定增长。

另一部分就是SR20，SR22/22T,属于是，我有飞行员执照，我买来飞着旅游/度假/出差的中产，竞争对手很散，其余的制造商基本年产不过10架，对于西锐是典型的垄断市场，作为一个即将要换飞机的（会开飞机的）“有钱人”，西锐SR22一定是首选，因为其他公司很可能面临停产、零件不足的风险，而西锐的全球性维修、服务网很好的cover到了。但是如果预算不充足就是另一件事了（当然西锐也不会赚这个钱），这一部分每年的总需求大概是1200，西锐占了550。这里深入几个点说一下：1.这个行业很多年没有大幅度增长，但是从08年冰点开始慢慢恢复，到了21年有个跳涨之后，一直稳定在这个数字，很多报告说疫情对于有钱人的出行需求带来了永久的改变，而且未来随着财富结构差异的扩大，这部分需求会因为总量的上升，在比例不变的情况下有稳定的增长。从内部看，西锐基本占据了80%-90%有钱人的市场，45%这个比例里面算了很多，能和他打的机型基本停产了。所以未来这部分的需求只需要看有钱人的数量、热爱飞行这项运动的比例、有预算购买飞机就可以了，完全不用考虑什么竞争格局。那未来随着对于航空航天的探索（这本来就是有钱人的运动），空中的运动势必会再次流行起来，订单就全是西锐的。所以这部分的未来也是不需要担心的（同时，上一部分的订单也会随之增长）。

最后就是SF-50系列，也是西锐未来贡献较大增速的核心产品，作为小型单驾驶员喷气机，在这个领域独树一帜。如果你是一个巨富，你会选择购买私人的大型商务喷气机（两个飞行员），如果你是航空公司，你也会购买大型商务喷气机从事商务活动，这些都不是西锐的客户。正因为这样，很多公司之前尝试过做类似西锐这样的小型喷气机，结果无一例外都失败了。但是西锐成功了，原因还是，服务对象是会开飞机的，有钱人，这个比例在这些年很少很少，再退一步，SF50的需求可以覆盖到，小型的公司，员工/老板出差，需要稍微控制下预算的时候，乘坐自己的飞机。它的定价比SR系列高，比其他大型商务喷气机低，很多行业里的人戏称他为有钱人的“玩具”。但就是这个玩具，占据了所有喷气机年交付量的12.5%，数量第一。这其实是西锐真正的增长点，因为backlog一直有意控制在2-3年，你完全不知道这个型号真正的需求在哪里，G3新推出的当天甚至就多了20架订单。

聊完这些，务必要回到基本面估值来，西锐每年的真实需求到底有多少。航空界也有它的自然淘汰率，对于活塞飞机而言，按照0.7%-1%的自然淘汰率计算，大概是1500-2000架，但是飞机不像汽车、手机，不是非开不可，非用不可，但是飞行市场随着技术的发展，总会有这个阶段，根据gama的数据显示（这里是交付量）每年稳定在1400-1800，这里就算1500，西锐的市占率按照40%算，SR系列600架保底。这是西锐的底气，即使市场格局不变，市场不发展，底线就是这么多。对于喷气机而言，西锐25年的理论订单应该是在130左右，比25年交付量要多30，26年随着G3的推出加上新工厂下半年的投产，是有可能在26年达到120，27年达到130的，要知道，一架SF50的营收是SR22的3倍，毛利是SR22的4.5倍，相当于卖出一架喷气机约等于卖出4架SR，多出来的30架可以弥补120架SR的销售。

这么一算就很清晰了，即使未来订单回归正常，每年的收入/利润和今年794架相比，是会维持两位数增长的，这些都没考虑价格的上涨。所以也是为什么，机构对于26年的业绩预估只是个位增的原因，即，他们已经把需求/backlog的减少带来的相应产品的减少考虑进去了，但即使如此，西锐的PE依旧在15附近，当然，服务收入也没有计入模型。

但其实GAMA忽略了一个事情，西锐的backlog目前不是稳态的，而上面的数据很大程度是由西锐的交付决定的。和管理层有过沟通的一定要相信这么一点，管理层会把backlog控制在1.25年左右，势必不会过度交付。在这个假设下，西锐下半年交付450，backlogH1在1056，结合新建厂房扩产（这是25H2开始决定的），backlog会维持在1000以上，即下半年新增400以上，全年新增640以上，在这个节点，backlog26年就会有前瞻性了，因为已经足够健康了，未来会考虑需求=交付了。

Q：从宏观角度而言，西锐的风险在哪里，或者说，航空公司这个行业的风险在哪里？

提到这个，就不得不说为什么各大航空制造商要维持那么多的backlog，因为08年太惨了，他们怕了。航空行业需要的是经济景气，景气意味着更多的迁徙，最终还是要赚“服务行业”的钱，对于西锐而言，亦是如此，但又有点不一样。西锐需要的更多是一个特定的环境（因为圈子本身覆盖群体有限），有钱人（资产上亿）变多，里面会开飞机的人比例变大，这也是为什么西锐的客户集中在医生，企业家，IT，地产商周围，这些都是高度景气的行业。所以不难看出，这个行业的风险很简单，就是经济衰退。这里的故事就留给今后再讲吧，还有就是100%税收抵扣政策，以及懂王对于航空的重视程度，都留给后面吧。