小而美的仟源医药之三个预期差
一、治理结构
$仟源医药(SZ300254)$ 缘起于山西，2013 年收购浙江海力生，2019年通过收购江苏嘉逸，战略引进其创始人黄乐群掌舵新公司，公司重心逐渐转移到杭州和苏州，主研精麻药的仟源研发在上海。
公司一直没有实控人。
黄乐群身份为美籍，且年过七旬，于近期离任，接替他的赵群50岁出头。
赵群是2005年就加入仟源的老兵，与黄乐群结成一致行动人，此举最大信号是公司不存在争权的情况。
赵群三季度增持约200万股，价格约11元。同时老董事长翁占国减持，持股比例已低于赵群个人持股，也是一个管理层平顺交接的信号。
此时赵群与黄乐群组成的一致行动人为公司最大股东。
此外，公司2023 年 7 月 2 日披露《特定对象发行股票预案》向大股东增持，但迟迟没有获批。
二，基本面看点为戒烟药
公司现在主打产品是戒烟药酒石酸伐尼克兰片，走势良好，2024年数倍增长，2025年一季度零售额数倍增长，但其实是低基数原因。
二季度预计没有增长，主要是医院端没有达到预期。
戒烟药经营主体江苏嘉逸收入同比增加570万，但净利润出现下滑，可能是补税原因，后面会分析。
公司持有江苏嘉逸87%股权，少数股东2025年1月做了股权转让，公司对新股东有回购协议，期限为1-3年。
实际上公司少数股东损益一直是我认为的最大问题，少数股东一直比公司股东赚的多，哪怕2020年-2022年公司经营最困难的时期（合计亏损约5亿），少数股东也可以稳定每年拿走2-3千万。
主要原因是另一个现金奶牛子公司浙江仟源海力生的持股为60%。海力生主做儿童用药和泌尿生殖系统用药以及原材料。
综上，两个持股子公司海力生与江苏嘉逸为公司现金奶牛，每年可为公司贡献0.6亿归母净利润，是公司的基本盘。
若日后能完成整合，利润可看到1-1.5亿。
三、预期差之一，新品上市
公司15年高点高管定向增发，最后割肉在19年。
20年和22年又内部高管增发，25年公开回应逐步释放成果。
据我了解，公司首仿药依伏卡塞片（治疗慢性肾病（CKD）维持性透析患者的继发性甲状旁腺功能亢进症（SHPT）），预计今年4月上市。
我对创新药不太了解，这款药峰值多少无法推算。公司的优势是原料药配套：子公司江苏嘉逸医药同时获得依伏卡塞原料药上市批准，实现制剂 + 原料药一体化生产。
公司刚刚完成对子公司仟源研发的增资，主攻精麻药。增资后，公司对仟源研发的持股降低至30%，推测会出表。
2025半年报披露的在研项目：
四、预期差之二，AI制药
所谓#AI4S#，仟源医药与亿药科技2024 年 3 月 16 日成立合资公司仟源亿药，仟源持股60%，主研发抗衰老药物和减肥药。
亿药科技是一家AI 驱动的创新药物研发公司，公司核心团队孵化于北京大学医学部，创始人谢正伟博士是北大医学部研究员。
这样的股权结构与技术背景，肯定不是噱头了。
只是研发时间在4-6年，那么至少在2028年才能看到成果。
五、预期差之三，补税拖累净利润
上文分析，公司归母净利润保守有0.6亿。但财报不及预期，实际上补缴税款造成的。
补缴大额税款的核心原因是之前想通过西藏公司避税，但被近年税务部门严格稽查，这是很多药企的普遍问题。
此外，公司往年常年亏损，现在盈利拐点，利润增加必然带来收税增加，但是往后会通过政府补助形式做部分返还。
补缴税款已成为过去，影响的是2025年的利润基数，还原后公司已现经营拐点。
综上，不论是看1年，还是3-5年，公司基本面稳固，估值合理，管线具备想象力，净利润数字增长确定，是个不错的标的。