科思股份价值浅析

本文仅作梳理公司资料所用，所涉标的分析不构成投资建议。

一、公司是做什么的？

总部在南京，2000年成立，全球最主要的防晒剂制造商之一，主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售。主要产品是化妆品活性成分及其原料、合成香料，主要应用于日化用品、香精等行业中，是国内少数通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFFCI）认证的日用化学品原料制造商之一。化妆品活性成分及其原料产能有4.8万吨，但24年利用率只有55%，同时在马来西亚新建1万吨产能。合成香料产能为1.64万吨，24年利用率接近90%。生产基地分布于南京、马鞍山、安庆、宿迁、马来西亚等地。

防晒剂主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。

公司2015年与帝斯曼合作开发并向帝斯曼独家供应P-S、P-M这两款新产品，在2024年1月1日起转为非独家供应，持续至2027年2月28日。从公司招股书和年报披露的主要客户来看，15年帝斯曼跃升到第二大客户，销售额4500万。2023年达到10.25亿，2024年不到10亿，占比在45%左右，可以说公司是抱紧帝斯曼大腿腾飞的。

二、所在行业还有没有增长空间？

据统计，2023年全球防晒产品终端市场规模达152.87亿美元，预计2028年全球防晒终端市场规模将达到188.83亿美元，年均复合增长率降至4.3%，全球防晒市场仍然具有巨大的增长潜力。2022年全球防晒剂市场消耗量约5.9万吨，其中中国市场消耗量1.3万吨。按照前述增速测算，2026年全球市场空间接近7万吨。

三、商业模式特点是什么？

（一）下游集中度高。防晒剂的市场过去也主要由跨国化工企业所占据，主要包括巴斯夫、德之馨、帝斯曼等公司。2024年报显示，前5大客户占比超过6成，客户集中度非常高，主要是下游行业格局如此。公司议价权并不强。

（二）外销占大头。24年，公司外销占比87%，同比下降了8%。内销只占了13%。这一点的原因上面一条已经解释。近期互动易上公司又确认了下游市场格局集中这个特点。

（三）竞争在加剧。公司在防晒剂领域的竞争对手包括巴斯夫、德之馨等；在洗护类产品方面，公司主要面对味之素、科莱恩、天赐材料等国际及国内企业的竞争，这些都是行业内鼎鼎有名的公司。近两年，德之馨推出高效UVB过滤剂NeoHeliopan310，巴斯夫也重磅发布革新性水溶性UVA防晒剂Uvinul®TSHydro，加剧了市场竞争的激烈程度。

三、资产质量如何？

从资产端看，货币资金8个亿出头；应收与应付基本相抵，不需占用过多资金，金额不到3个月营收；存货4.85亿，主要是库存商品，问题点是产品降价带来跌价准备或减值，上半年计提了888万元；固定资产12.52亿，在建工程7.88亿，有大量产能在建；无形资产主要是土地。

从负债表看，负债率极低，有息负债主要是可转债，以后转股了就是资产了。其他基本都是无息负债。公司资产负债表极为安全、扎实，基本没有虚头。

四、成长性如何？

从营收和利润看，从16年的6亿持续增长到23年的24亿，营收复合增长率18%。上市后的20、21年基本在10亿，22年激增到17亿，23年继续高增到24亿，连续两年增量都达到7亿。比如22年公司销量增加了21%，叠加提价因素，营收增长了60%多，扣非净利润更夸张，翻了2倍，实现了量价齐升。24年、25年公司则遭遇下行周期，一方面天气因素导致需求下滑、库存高企，另一方面竞争加剧，公司不得不降价销售，导致24年营收出现上市以来首次下滑，同比减少了5%。进入25年，全球需求不振，消费降级趋势明显，公司营收继续回调，前三个季度营收分别下降了44%、53%、13%，净利润更难看，每个季度扣非净利润下降了80%多，第三季度净利润只有800多万，创下史上最低。

从营收构成看，香料收入基本在3亿上下波动，增长主要来自防晒剂。22年防晒剂收入14亿多，23年就飙涨到了20亿出头，24年降到了19亿多，公司解释是库存太多，23年大家对24年市场行情过分看好，但天公不作美，24年防晒需求并没有如期爆发，结果从24年下半年到现在，下游客户都在消化库存。竞对也不好过，那怎么办，降价抢市场吧。

从毛利率看，从23年最高50%的毛利率下降到了25年第三季度只有25%出头的毛利率，创下了历史新低，真是惨啊。

从大的市场环境看，在化妆品市场内卷不断和消费降级大背景下，压力自然也传导到了上游原材料企业，科思股份遇到了向下的经营周期。

五、有没有投资价值？

看到公司如此表现，那还有没有投资价值呢？

（一）是否简单？

公司业务专注，主业突出，业务比较简单。资产负债表比较简单，负债率极低。

（二）变化有哪些？有没有新增量？

1.第一个变化是防晒剂产品的去库存影响总体在逐步减弱，公司三季度营收环比二季度增加了7000万，有可能经营周期正走出底部。

2.第二个变化是马来基地主体已完工，计划是今年年底投产。马来西亚对美出口关税是19%，相对于中国47%的关税，价格应该更有竞争力，相信公司明年对美出口会好转。

3.第三个变化是安庆科思上半年亏损了5000多万，但是年产1.28万吨氨基酸表活产能正在爬坡，明年有望减亏。卡波姆产品在进行工艺升级。

（三）那现在股价是不是在底部呢？

从公司股价运行图看，2024年一季报发布后，股价跌了50%，有可能是先知先觉的资金先跑路了，随着糟糕的三季报和持续不佳的大盘，至24年9月下旬跌到了16元，后随着大盘好转反弹到28元，差不到到了前期高点。首份业绩下降和利润亏损的24年三季报发布后，当天低开低走，录得12%的跌幅，收盘略低于20元。来到大盘今年低点的4月7日，股价最低跌到了13.84元，市净率到了3倍左右。8月27日公司发布了25年半年报，业绩继续拉胯，当天股价下跌了15%。不幸的是10月10日公司实际控制人之一周久京先生去世，股价在下一个交易日最低跌到12.72，PB最低达到2.4倍左右。10月23日三季报发布后反而逐渐上涨，似乎市场对业绩已经脱敏。结合上述边际变化，个人认为股价基本处于底部区间。

六、总结

公司是国内防晒剂龙头企业，且是唯一上市公司，近2年遭遇到市场需求萎缩、库存高企带来的经营周期，但整体市场需求是增长的，公司也有一部分向上的边际变化，值得深入跟踪和研究。短期，公司周成交额暴增，似乎是在交易“对日关系紧张、利好国内美妆产业链”的逻辑，这个逻辑有可能继续演绎。中期，有竞争力的新产能明年投放，新品也在开拓市场中，有可能带动公司走出业绩泥潭。

下一步需要关注去库存进展以及马来项目和安庆项目产能释放进度。如果26年天公作美，公司有望重拾增长。