首华燃气价值浅析

本文仅作梳理公司资料所用，所涉标的分析不构成投资建议。

一、基本情况

标的名称叫首华燃气，24年主营业务是天然气的勘探、开发、生产、代输增压和销售，业务主体主要是中海沃邦（采销一体）、永和伟润（代输增压）、浙江沃憬（燃气销售）、山西沃晋（燃气销售）等。行业大的背景是一是天然气市场化改革，“放开两头，管住中间”，鼓励非油企业、民营企业、外资等各类主体参与油气勘查开采，还有就是天然气销售也逐步市场化。二是天然气开采技术进步，开发成本的快速下降，致密气、煤层气开采经济性凸显。

公司的主要产品为天然气，通过管网系统输送到山西省内沿线各城市或大型直供用户处，或上载“西气东输”国家级干线，进而输送到其他地区终端用户。下游（终端）客户天然气的用途主要包括城市生活用气、工业生产与化工用气、交通运输用气以及天然气发电用气等多方面。

第一块业务是天然气开采销售。

中海沃邦通过签订产量分成合同（PSC合同，又称“产品分成合同”），作为合作区块的作业者开展天然气的勘探、开发、生产、销售业务。2009年8月13日，中海沃邦与中油煤签订了《合作合同》，获得石楼西区块1,524平方公里30年的天然气勘探、开发和生产经营权。在石楼西区块内所获得的天然气，由中海沃邦与中油煤共同销售并各自取得分成收入。鄂尔多斯盆地东缘煤层气资源丰富，是我国煤层气勘探开发的热点地区之一。

石楼西区块位于鄂尔多斯盆地东缘晋西挠褶带，该区域煤层在山西组、太原组均有发育。其中山西组4、5#煤层及太原组8#煤层具有分布范围广、厚度较大、煤岩煤质条件较好的特点，含气性好，是该区域主要的烃源岩之一，具有较好的勘探潜力。同时，该区域具有多层系广覆式生烃、分流河道砂岩储集体大面积带状分布、河间泛滥平原泥质及致密砂岩复合遮挡，区域性成藏期盆地补偿沉降等诸多有利条件，为形成大型砂岩岩性气藏奠定了基础。

中海沃邦在合同区块范围内所开采的天然气，通过管网系统输送到山西省内沿线各城市或大型直供用户处，或上载“西气东输”国家级干线，进而输送到其他地区终端用户。经过多年发展，中海沃邦已成长为山西省天然气产业中具有影响力的公司。

第二块业务是天然气销售。

因为临近资源和有客户资源，公司也通过下属销售子公司自中石油临近区块购入天然气，开展天然气销售业务。同时，通过西气东输一线87#、88#阀室，依托临近石楼西区块、大宁吉县区块的气源优势，开展天然气销售业务。

第三块业务是永和伟润的天然气代输增压业务。

这是通过位于山西省永和县的桑壁站连接西气东输一线88#阀室，实现天然气上载西气东输一线，为上游气源方提供管输服务。

二、资产质量方面

三季报，现金12.1亿，应收1.5亿，固定资产9亿，在建工程11.8亿，油气资产25.5亿，无形资产15.8亿，商誉2.4亿。负债方面，短借3亿，应付5.8亿，其他应付款15.7亿，长借4.8亿，应付债券13.4亿。

固定资产主要是油气集输设施，应该是输气管道。在建工程主要是气井建设项目，油气资产主要是井及相关设施，无形资产主要是合同权益，商誉主要是中海沃邦、伟润燃气两个企业形成。其他应付款主要是应付工程材料及工程款，搞不懂为什么不放在应付账款里。

这里面无形资产和商誉金额很大，虽然24年已经计提了6个多亿减值，但也很难说后面就没有减值可能。财务结构不够简单明了。

公司核心资产是石楼西区，分为致密气和煤层气。根据24年年报。致密气方面，已经备案的永和18、30、45井区经济可采储量达443亿立方米。除此之外，还有22万立方米/年的两个项目已在能源局备案，还有两个井区取得自然资源部颁发的《采矿许可证》。煤层气方面，经山西省自然资源厅备案的煤层气经济可采储量342.42亿立方米。

按照明年日产320万立方米算，够开采70年了。

三、业绩与现金流

公司24年全年天然气产量4.69亿立方米，2025年上半年已达4.23亿立方米，全年预计9亿立方米。26年按照25年末日采320万立方米算，至少是11.5亿立方米。

随着产能增加，公司24年营收是15.5亿，同比增长了14%，但净利润亏损了7个亿，公司解释是一是受天然气销售价格下降，投融资规模增加导致财务费用增加，以及2024年第四季度气井集中投产油气资产折耗增加等影响，使得公司天然气业务出现亏损。二是受天然气销售价格下降的影响，中海沃邦计提合同权益及商誉计提减值损失8.22亿元。但公司经营性现金流是正的5个亿。

公司天然气产量同比增长112%，外购气量同比增长69%，天然气销售量同比增长96%。在产销气量大幅增长的推动下，2025年第三季度公司实现营业收入6.99亿元，同比增长65%；实现归属于上市公司股东的净利润-998.72万元、同比减亏429.10万元。2025年前三季度，公司实现营业收入20.37亿元，同比增长96%，收入规模增加对应毛利额贡献同比增厚，实现归属于上市公司股东的净利润-161.90万元、实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-610.74万元，同比、环比均实现大幅减亏。

2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为10.59亿元，同比增长249%，主要原因系报告期内公司产量同比增加、对应营业收入规模增加，对应销售商品、提供劳务收到的现金同比增加所致；2025年前三季度，公司投资活动产生的现金流量净额为-4.06亿元，同比净流出减少6.30亿元，主要原因系报告期内公司购买、赎回理财产品由上年同期净流出转为本期净流入，以及产建工作持续推进购建资产投资同比增加所致；2025年前三季度，公司筹资活动产生的现金流量净额为-8.02亿元，同比由净流入转为净流出，下降408%，主要系报告期内公司偿还借款本金及利息所致。

这里记录一下净利润和现金流之间关系。

首华作为有大量固定资产、油气资产以及无形资产、商誉的公司，其折旧和减值对净利润的影响是非常大的。以24年报为例，公司经营性现金流是5亿，但是净利润确是亏了9.33亿，为什么？因为减值和折旧，其中资产减值是8.66亿（无形资产减值 6.43亿，商誉减值1.8亿，在建工程减值4300万），固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧是4.97亿（其中油气资产折耗3.96亿），使用权资产折旧0.18亿元，无形资产摊销是0.54亿，财务费用是1.23亿元。

四、变化有哪些？

（一）首先是产能扩张。天然气开采方面，现在日采270万立方米，年底达到320万立方米，明年日采量不增加的话，产能都可以增长27%。更加上公司还有潜在不少的井区要投入。管输板块方面，目前永西连接线已处于满负荷运行状态，日均输气量已达到 300 万方。中方今年计划产量约 50 亿方，而永西连接线年输气能力 为 10 亿方，未来上游生产规划完全能够支持该管线扩建需求。基于上游充足的气源保障，拟将输气能力从 300 万方/日提升至 400 万方/日，同时预留额外 400 万方的基础设施扩展空间。

（二）其次是降本。一是投资成本的下降。按 2024 年油气资产折耗数据计算，2024年单方折耗约0.85元，但目前单口煤层气井投资成本在年初的基础上进一步下降，折算新井单方投资成本（折耗）约0.53元，下降了37%。我想这一点对应的就是折旧成本的减少，有利于提高利润；二是气量上升固定成本的摊薄。气量增长对生产运营成本摊薄效应更为明显。三是财务成本下降，可转债今天利息也有1300万，要是全部转股了就不存在这笔财务费用了。下一步工作重点将聚焦于优化资产负债结构及融资成本，同时有序推进可转债的转股。

（三）再次是收购。今年3月28日上午，汾西县县委书记王林波带队考察公司，提到汾西县铝土矿资源属于交口-汾西铝土矿区，地质储量丰富，部分矿区拟纳入省级出让预备库。当下正在整合、调度、匹配资源推动上述项目的落地，才有后来的投标及流失。但公司既然迈出了这一步，我想还会继续寻找合适标的的。

（四）政策补贴。新天然气2024年产气25亿立方米、获得对应补贴1.1亿。如果照此估算，公司24年产气4.7亿方，大概能获得2000万吧，不过还没收到。25、26年预计产气量是9亿立方米、12亿立方米，此块补贴收入应会水涨船高。同时，公司预计 2026 年下半年至 2027 年将可享受煤层气抽采企业增值税先征后退政策。

五、估值与总结

近期两个大盘行情底部时，公司估计最低打到6.5元、8元，4月11日那周PB最低到1.12倍。2024年年报大亏，出来了公司股价不仅不跌了（PB1.2X），反而在6月23日飙到了16.6元，实现了差不多翻倍。2025年11月28日收盘价是15.95元，市值43亿。从PB看，大概是2.27X，是前期最低点的3倍多。作为公共事业类股票，按10XPE算，当前市值隐含的净利润预期是4亿左右了。如果向上看翻倍空间的话，净利润得到8个亿，目前我完全看不清。

此外，公司无形资产和商誉金额比较大，资产质量很难说是好，至于利润到底何时能出来还看不清，只有等待估值回归的时候再考虑吧。