利安隆资料梳理

（第7个标的）

免责申明：本文为梳理标的资料所得，不构成投资建议。

前几周在阅读宿迁联盛资料时，发现同行业的利安隆公司不错，也有老师在买入，故找资料看看，记录如下。

一、基本情况

天津市民企，创始人李海平生于1963年，现年62岁，和创始团队孙春光、毕作鹏等均来自天津大学化工学院，李董等人后于2003年创办了利安隆，2017年上市。当前董事会和高管团队属于2.0版管理团队，除李董外，其他基本都是75-85年生人。

上市至今，累计融资17.73亿，累计派现4.503亿。当前股本2.29亿股，基本全流通，25年三季报股东数为1.4万户，沪港通新进了216万股。

二、业务情况

（一）第一生命曲线—高分子材料抗老化业务

是国内唯一、全球两家之一的高分子材料抗老化全系列产品和应用技术的平台型公司，覆盖抗氧化剂、光稳定剂以及复配定制（U-pack®）产品。抗氧化剂主要包括主抗氧剂及辅抗氧剂（风光股份主营产品）；光稳定剂主要包括紫外线吸收剂及受阻胺类光稳定剂（宿迁联盛主营产品）；复配定制产品属于个性化配方产品，可以理解为解决方案。抗氧化剂行业剂型很多，大体可分为通用型和专用型，在高分子材料中典型添加量是0.15%。

行业空间方面，全球市场规模预计将从2024年的61.52亿美元增长至2031年的99.4亿美元，年复合增长率达7.1%。2024年中国光稳定剂需求量达16.24万吨，市场规模79.25亿元；预计2025年需求量将增至17.3万吨，市场规模达81.48亿元。行业还是在增长的。

竞争格局方面，以巴斯夫为代表的海外企业占据了全球主要市场份额，但国内企业积极抢占市场。当前，行业产能扩张已基本结束，出清迹象明显。2025年12月2日，利安隆、宿迁联盛等上调产品价格10%，验证现阶段大概率是行业底部。

产能布局方面，利安隆建立了六个生产基地，今年2月又在马来西亚启动新基地建设（建设期1年），以便更好抢占国际市场。

营收方面，24年抗氧化剂营收17.3亿，同比+8%；光稳定剂营收20.86亿，同比+11.31%（宿迁联盛24年营收15亿，同比+6.1%）；U-pack营收6.14亿，同比-3.77%。三项合计占比77.88%。

前三季度新材料业务持续放量，珠海公司盈利逐步增加。毛利率小幅提升，应收回款改善。马来西亚基地预计今年底开工建设，建设期1年左右。

（二）第二生命曲线—润滑油添加剂业务

该业务是2022年并购锦州康泰而得。2023年全球润滑油添加剂市场销售额达到了159.9亿美元，预计2030年将达到182.1亿美元，2024年至2030年年复合增长率（CAGR）为1.9%。我国2021年润滑油添加剂表观需求量达95.01万吨，2013-2021年复合增长率为2.99%。行业发展逻辑是国内润滑油添加剂企业凭借成本优势、物流优势和本土配套服务优势逐步打破国外企业垄断，同时有望凭借“一带一路”良好契机，拓展东盟和中东市场。

正如瑞丰新材所述，因为下游格局集中，该行业具有极高的技术门槛与客户准入门槛，但一旦进入下游客户供应商体系，放量也会比较迅速。回头看，瑞丰新材2020年就在推动单剂向复合剂转型，2020年通过了客户端的API认证，2021年实现了汽油、柴油的API认证并在“核心客户准入实现突破，复合剂销量较快增长”。2021年四季度营收实现了60%多的增长，22年一季报即实现了营收+49%、净利润113%的高增长，适逢当时估值到达2.8倍PB的历史最低值，市场立马发现价值，股价从4月底的17涨到了10月中旬的84，最高实现了5倍增幅。

竞争格局方面，国际上，路博润、雪佛龙奥伦耐、润英联、雅富顿四大厂商占据了85%的市场份额，以复合剂为主，其生产的单剂一般自用且会对外采购单剂。国内市场，除了四大（36.47+11），还有中石油+上海海润（两家国企合计8.5）、瑞丰新材（31.5+43.5）、锦州康泰（13.3+3）、无锡南方（5）等。

润滑油业务目标正在推动API认证，通过后预计出货量会有大的突破，公司目标是明年量增30%以上；前三季度毛利率所有修复；前三季度润滑油利润贡献占比20%以上。

（三）第三生命曲线—生命科学业务

这块业务主要就是奥瑞芙与奥利芙两家生物医药公司的修饰核苷、亚磷酰胺单体、合成载体、递送载体等小核酸药物原料系列产品，以及NTP、dNTP、ddNTP、加帽试剂与荧光试剂等mRNA核酸药物原料、体外诊断、基因测序等生物砌块系列产品。好消息是半年报显示“生物合成已经完成3个产品的中试，下一步将进入量产阶段”。

这块业务2024年营收300多万，今年的收益从Q1的-800万到Q3的-400万，有所收窄，算是孵化的业务。

（四）多元化布局-聚酰亚胺（PI）、电子粘胶剂等业务

1.2024年并购完成处于PI材料领域技术前沿的韩国企业IPITECHINC.，其中，柔性显示材料主要用于生产柔性OLED显示屏幕所需的PI衬底浆料（YPI），柔性线路板材料则主要为柔性线路板FPC所用的2L-FCCL材料TPI（即FTPI），半导体先进封装材料则为半导体和电子产品封装用的热贴膜TPI（即PTPI），主要应用于QFN封装中。

预计聚酰亚胺全球市场规模2028年将达到18亿美元。国内企业目前尚未达到大规模商业化的水平，但韩国IPI公司已经成功实现了TPI的商业化量产。然后通过双基地运作，拓展国内市场，实现国产替代。

目前公司正在建设宜兴生产基地，年底安装设备，明年Q2生产。同时客户开拓和准入顺利，与建设节奏匹配。

2.2025年投资斯多福进入电子胶黏剂行业。这个行业国际巨头垄断，国产化率只有20%-30%，高端产品国产化率不足10%。斯多福技术覆盖异方导电胶、纳米压印胶等“卡脖子”领域，且目标客户与利安隆PI业务板块有交叉。问题是斯多福还处于研发阶段，2025年前三季度营收不及去年全年的一半。好在投资金额只有5000万，且后期还有收购可能性。如果做不成，就当是为多元化买单；做成了，则为公司开辟了新的赛道。

总体来看，公司业务布局逻辑清晰，新材料基本盘有趋稳迹象，润滑油添加剂业务稳步推进，通过收购实现从添加剂行业到电子材料行业的跨界，这是一个重要的转变。生命科学业务与其他三块业务虽都属精细化工范畴但业务关联度不高，这个跨界有点大。

四、资产质量

2025年三季报，公司总资产101亿，负债50.52亿，整体负债率偏高。

资产端，现金类近20亿，占比2成。应收+预付18.63亿，应收账款一年内的占了绝大部分，上半年计提了8200多万的坏账准备；总额超过一季度的营收，比应付类多了9亿左右，被占款较多。存货14.11亿，商品存货占大头，基本相当于一个季度营收，一直如此。固定资产32.35亿，在建工程2.97亿，无形资产4亿，三项合计接近40亿。商誉6.4亿，过往收购科润、凯亚、锦州康泰、宜兴创聚形成，科润、凯亚的商誉还好，但是锦州康泰、宜兴创聚的减值风险就很难判断了。

负债端，短借18.91亿，一年内到期的非流动负债3.88亿，应付+预收+合同负债7.45亿，其他应付款2.23亿。其他流动负债3.45亿，主要是未终止确认应收票据，是背书的应收票据，对应资产端的应收票据；长期借款12.19亿。合计看，有息负债35亿元，35%的有息负债率还是比较高的。2025年上半年利息支出3200万元，但汇兑损益是-2400万元。

五、业绩如何

先看近五年业绩情况。2020年营收24.83亿元，首超20亿元关口，到2024年已经实现了56.87亿元，4年复合增长率22.7%，相当可观，但净利润近4年复合增长率只有9.3%。主要原因还是抗氧化剂、光稳定剂价格下行导致毛利率下滑，2020年综合毛利率27.25%，到2024年掉到了21.24%；净利率从11.66%掉到了7.28%。不过2024年毛利率同比有所上升，抗氧化剂毛利率同比+2.28%、光稳定剂毛利率上升了1.25%，这一点显著优于宿迁联盛（2024年毛利率下调了5.2个百分点），反映出利安隆经营绩效相对要好一点。为什么呢？一方面利安隆加大国际市场开拓力度，提高新能源汽车行业客户占比，同时通过技改开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域。到了2025年半年报，公司又加了一条原因：“供应链降本与各基地产线技改项目并行”。因此，2025年中报、三季报毛利率同比均有所改善。所以，2024年报和2025年半年报里都有一句“下游客户订单呈现向行业龙头企业集中的明显趋势”的评价，这里的行业龙头企业显然就是指利安隆自己。

再看期间费用情况。近三年期间费用率基本保持11%多一些，其中，销售费用呈微上升趋势，应是加强开发市场所形成。研发费用按公司说法是保持“4%-4.5%”的投入力度，随同营收规模扩大而加大。管理费用在4%上下波动。财务费用略有波动，据公司介绍汇兑损益Q1收益900万、Q2收益1500万，Q3损失了1700万元，有一定影响，对净利润有所影响。

进入2025年三季度，公司前三季度累计营收45亿，同比+5.72%；扣非净利3.85亿，同比27.66%。

单看三季度的话，营收15.14亿，+4.77%。扣非净利1.48亿元，+65.7%，环比+14.07%。其中，新材料12亿元，同比+1.75%。毛利率23.94，+1.12%。净利润1.25亿元，同比+52%；润滑油3.15亿，同比+15.49%。净利润3500万元，同比+131%，毛利率+4.59%；生命科学减亏；PI材料1-9营收约760万元，净利润-1600万元。以上这些带动净利率增速高于营收增速。

六、边际变化有哪些

（一）新材料业务触底反弹。在12月2日公司发调价函之前，公司对新材料业务的展望是“景气度回升迹象不明显，还处于筑底阶段”，毛利率反弹更多是产品结构优化和供应链降本带来的。调价函发布后，再加上同行宿迁联盛也发布了调价函，则基本可以认定当前大概率是新材料业务的底部。同时，今年开工马来基地，建设期一年，27年贡献利润，主要生产抗老化剂，1.5万吨，收入11亿。公司还在进入防晒剂赛道，要抢科思股份的生意了？这块业务毛估估给10%的增速。

（二）润滑油认证通过后放量可期。润滑油今年业绩目标是8万吨，工业油、内燃机油、柴油复剂几个产品2025年初陆续送样认证，预计2026年Q1能拿到认证。因为前提跟客户已经充分沟通，公司预判通过API认证后会快速放量。这块业务毛估估给30%以上增速。

（三）从业绩看，其他两块业务只能寄希望于少亏，暂时不考虑。如果蹭上概念，那就是额外收获了。

七、股价运行情况

利安隆2020年至今的股价与业绩表现基本拟合，比如2020年业绩2.88亿，到2022年业绩5.14亿，增幅78%。股价从2021年4月底的35左右涨到了2022年的10月底最高63元左右（PE-27X，PB-3.82X），增幅80%。两者增幅一致，只不过提前表现了半年时间。

2022年三季报营收增长42%，扣非净利润增长了48%，但是股价却在业绩发布后急转直下。扒了一下调研记录，10月25日有一个调研，但公司公告是11月10日发布的，里面提到“公司抗老化产业在三季度下游需求承压的背景下，公司Q3的业绩也产生了影响， Q3抗老化业务的收入与净利润环比均下降了几个点。未来下游行业的需求走势会怎样，国内国际经济形势趋势会是怎样，不能很好的判断”，应该是嗅觉灵敏的机构先跑路了。另一批机构2月20日调研后，股价再下一个台阶。

22年报于2023年4月7日发布，如果拆分单季度营收和利润看，营收增速35.81%，但环比下降了5.89%，扣非同比下降了20.36%，环比更是下降了43.63%，算是结结实实验证了业绩转向，即使没有提前获得三季报交流纪要信息和 2月20日调研信息，对数据比较敏感的散户在这个时间点也应该及时卖出了。4月7日当天股价低开高走后又低走，42.84开盘，收盘42.09，成交量是前一交易日的4倍多（PE-18.85X，PB-2.5X）。后持续阴跌至4月27日一季报发布（38元左右，距高点下跌了40%）。

4月27日一季报除收入增长外，扣非的同比-36.32、环比-10.23，但是股价却不跌了，到2023年8月14日一直在38元上下波动。（PE-17X，PB-2.3X，大概率是前期已基本跌透）

2023年8月25日发布半年报，营收增速也下来了，从原来的30%多到只有4.97%的增速，扣非同比继续猛跌，又下降了32%，由此开启了一波接近50%的下跌，最低到2024年2月2日的17.36，这一波是真惨。

2024年业绩在盘整，股价也在寻底，2024年9月底到了22元附近，2025年4月7日到了25元附近，底部逐渐在抬高。

来到2025年半年报时间，公司单季度营收+3.29，但扣非同比+18，环比+29.8，较之前上下波动不稳有了很大改善。回头看，8月28日半年报之日是确定性机会。业绩发布后，股价大涨8%予以回应，此时PE-18X，PB-1.8X。

八、判断

毛估估看，今明两年扣非净利预计为3.85+1.25+0.35=5.5亿、5.1*1.1+0.35*1.3=6亿元。2025年12月5日市值98亿，对应26年PE-16.3X，略低于30%分位值，略低估。PB-2.06X，高于30%分位值低于50%分位值。总体上看，当前有一定投资价值，看时机介入。

如果API认证通过较早，业绩向上空间有可能更大一些。