益客食品资料梳理

（第8个标的）

免责声明：本文为梳理标的资料所得，不构成投资建议。

一、基本情况

益客食品是江苏宿迁的民营企业，2022年1月18日上市，发行价11.4元，实控人为田立余。截至 2025 年 6 月 30 日，公司股票已全流通，十大占比 82%，实控人和员工持股计划合计占比75.61%，股权高度集中。管理层稳定，大多是与实控人一起创业而形成。

公司上市融资5.12亿，分红1.13亿。2024 年员工持股计划持有 701.55万股，过户价格为6元，形成了4200多万的费用，但仅考核2024年当年合计销量增长不低于8%，没看出激励作用有多大。

二、经营情况

公司 2024 年销售禽肉产品 170 余万吨，约占全国禽肉产量的 6.5%，是国内大型农牧食品企业之一，横跨肉鸡、肉鸭两大肉禽产业链，主营业务包含屠宰、饲料、种禽、调熟、羽绒等业务板块。简单理解，屠宰就是把委托养殖的鸡鸭收过来，宰杀分割后供应给客户，饲料和种禽是供应给养殖户的，调熟和羽绒属于深加工产品。业务比较复杂。

2022-2024 年公司营收规模维持在200亿元左右，未实现实质性突破，2025年上半年营收 87.47 亿元，同比-13.1%，营收增长面临压力。核心原因在于公司主营业务受畜牧行业周期影响较大，家禽价格波动导致产品销售价格及毛利率起伏，产品销量变化不大。

从营收构成看，2024年，屠宰板块营收146亿，占比7成，销量增长了4个点，但毛利率只有2.73%。饲料板块31亿，占比15%，是个亏钱的业务。种禽10亿规模，占比5%，毛利率上升到了31.93%，这倒是个高毛利业务，但收入下滑了16%。羽绒9.18亿，同比增长了28%，毛利率增加了3个点，达到11.68%。可以看出，公司深加工业务规模相对太小，产品附加值较低。

从毛利率看，公司毛利率低得可怜，23年为历年最低，2.21%，当年净利润为负。近10年，毛利率高于5%的年份屈指可数，真是一门糟糕的生意啊。究其原因，直接材料占比营业成本的90%左右，也就是收购来的商品代肉鸭、肉鸡，价格一波动，公司利润端就会承压，也能理解公司毛利率低的原因了。

从费用端看，从22~25年三季报看，管理费用占比从1.04%出头增加到1.87%，销售费用占比从0.42%提高到0.61%，财务费用则保持0.3~0.4%，期间费用率呈现不断攀升趋势，也吞噬了本就不宽裕的毛利润。

再看下利润端表现，2024年，公司营业利润为1.87亿，净利润1.7亿，扭亏为盈。2025年前三季度，营业利润-3亿，扣非归母净利润-3.16亿，业绩录得亏损，既有毛利率大幅下滑到1.77%这一根本原因，也有管理费用、财务费用等与营收没有同比例下降的原因，计提资产减值损失又增加了3500万。

田总在某行业会议发言中表示，2025年全产业链基本都亏损，屠宰企业开工率只有6成，行业困难比较多。

三、资产分析

近几年，公司资产总额在49亿上下波动，整体呈扩张趋势。

以2025年半年报为例，先看资产端情况。

货币资金3.98亿，其中非受限1.98个亿。应收账款1.67亿，占营收比重很小，也远高于应付账款5.77亿，这对现金流很重要。存货13.32亿，同比增加了3.2亿，相对于2024年底增加了1.3亿，公司解释说是羽绒产品存货增加。上半年已计提存货跌价准备0.55亿，相对于2024年全年0.45亿，增长还是比较多的。考虑到营收下降了10%多一点，公司产品动销应该下降了一些。

长期股权投资主要是增加了山东帅宠宠物用品、诸城益客樱桃谷种禽等联营公司的投资。固定资产17.11亿、在建工程0.58亿，合计增加了7000万，主要是技改、调熟扩建等，增幅不大。生产线生物资产2个亿，这是农牧企业特有的科目，对益客来说种禽业务板块所需的父母代种鸭和种鸡，其用途为孵化商品代鸭苗和鸡苗。使用权资产6亿，主要是租赁厂房设备养殖场等形成，对应益客所称的“轻资产”模式。无形资产2.2亿，主要是土地使用权。长期待摊费用1.4亿，主要是因为租赁厂房设备养殖场后得装修、更新、维护所形成的投入，后面应该是根据租赁期待摊到各财年。

再看负债端。

短借+一年内到期非流动负债合计16亿，非受限资金可只有2亿啊，资金还是比较紧张的，公司最多的公告似乎就是为子公司提供担保的一类公告。长借3.2亿，应付5.77亿，其他应付款2亿，租赁负债5.1亿。

负债合计34.46亿元，负债率从 2022 年末的 58.84% 逐步攀升至 2025 年中报的 68.21%。有息负债20多亿，资产总额不过50亿而已，负债率是真高啊，与同行比，也算最高的了，资金周转还是比较紧张的。

再看下现金流情况，经营性活动现金流净额是-2.75亿，主要是销售收到的现金同比少了12亿，但是购买商品的现金流只同比减少了1个亿，结果就是经营性活动现金流净额同比减少了11.5亿。与此同时，在建工程、对外投资消耗现金2.46亿，同比只减少了1.1亿。那怎么办，只能靠借款了，上半年借款取得现金是14.72亿，同比增加了近9个亿，净增加5.2亿借款。上半年市场情况不怎好的情况下，公司一方面得借款维持子公司和养殖户的正常经营，一方面还在持续做对外投资。

四、二级市场表现如何？

上市最高市值超过150亿，随后持续下跌，2024年上半年大盘不佳，公司股价围绕9元上下波动。2024年9月后，跟随大盘上涨了一些，股价基本围绕11元上下波动，去年和今年11月炒作羽绒向上波动了一下，然后又基本跌回原状。

估值方面，PB24年最低到过2.2倍，当前PB3.4倍，处于高估区间。PE估值因盈利波动比较大，没法看。

看下同行市值最高的圣农发展，上半年营收88亿元，扣非3.76亿元，市值200亿元，近一年PB在1.3-2倍之间波动。相对而言，益客食品的估值还是很高的，不过因为公司股权高度集中在大股东手里，PB还没有继续下探。

五、总结

益客所处行业商业模式先天不足，需求端比较稳定，产品端增值率不高，导致行业毛利率普遍不高，市场给的估值也不高。

从益客自身看，公司公告明确说当前还是以养殖为中心，研发的重心主要在养殖技术方面，比如公司向上游设立樱桃鸭种禽公司。至于对食品、羽绒等高附加值产品的重视程度似乎不够，暂时看不到比较大的变化，毛利率大概率还是跟随毛鸭毛鸡、禽苗价格波动。公司业务结构也比较复杂，财务负债率过高，关联交易也不少。

综上，当前看不到益客食品比较明确的投资机会。下一步关注的重点包括食品BU发展情况、是否有进军宠物食品的规划等等。