56天大涨124.38%，景旺电子靠实力还是运气

步入2025年PCB行业迎来一波重要行情，截至8月中旬股价涨幅超过100%的企业数量已经有18家之多。

作者 | 刘亚杰

编辑 | 管东生

景旺电子的独特之处在于，人们提到“双赢”至少需要两家公司，这里一家公司就实现了。

2025年以来，景旺电子的二级市场表现四平八稳：年初（1月2日）于27.04元点位开盘，随着行情上下起伏，到5月21日涨到29.01元，近5个月的时间仅有7.29%。此后，故事突然变得精彩。

5月22日，官方发布《景旺电子控股股东、实际控制人暨董事减持股份计划公告》，控股股东及一致行动人将在15个交易日后的3个月内，以集中竞价方式减持股份不超9349503股，不超过总股本1%，以大宗交易方式减持不超159601股，不超总股本2%。

事发当日景旺电子开盘跳水5.5%，随即迎来向上行情，步入6月以30.31元（3日）起步，到7月29日已涨至68.01元，56天之内股价涨幅达到124.38%。公司一度发布了公告警示，2025年7月25日、28日、29日连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，属股票交易异常波动，短线爆发力之强劲可见一斑。

或是难抵二级市场“逢高出货，看空企业价值”的诟病，原减持计划提前结束。7月29日官方公告终止减持计划。谁料公司似瞬间“丢了魂”，股价从历史高点69.04元一路回调，俯冲至阶段性低点的54.91元（8月21日），降幅达到13.22%。

想卖的时候，股价乘过山车直冲到顶；不想卖的时候，股价直接回调获得再次上车的机会，资本市场幸福的事情莫过于此。如今大股东不减持了，股价也开始回调了，这“车”还值得上吗？

壹 | 增长，随行就市

分析值不值，关键要找到股价快速增长的真相。

7月17日，年产能240万平方米，年产值30亿元，实现自动化、智能化制造的龙川景旺三期项目主体结构提前封顶；7月24日，占地面积97292万平方米，面向40层高频高速类高多层板、任意阶互连HDI（High Density Interconnect，高密度互联板）关键工艺的景旺电子（泰国）有限公司项目主体结构封顶。

先是国内项目建设进度按部就班，后是海外产能项目稳定落地，两件好事只间隔1周时间，无疑成为催化景旺电子股价上行的理想动力。

再看第三方机构的报告，PCB行业也是一条快速增长的赛道。Prismark曾发布数据，未来一段时间内，PCB行业在“量”与“质”两个方面均会出现新的诉求。

一方面消费电子、服务器、汽车电子等行业的快速发展，将会增加对PCB解决方案采购量，另一方面头部终端厂商逐步导入HDI（高密度互连技术）与SLP（Substrate-like PCB，类载板），在产品ASP（Average Selling Price，平均销售价格）提升的同时，将会进一步拉动高阶PCB方案的采购力度。

在两方面因素的推动下，预计PCB下游产业有望维持较高的增长速度。按此推算，2023-2028年全球PCB市场的CAGR（Compound Annual Growth Rate，年复合增长率）将会维持在5.4%的水平，到2028年达到904亿美元；同期中国PCB市场规模达442亿美元，CAGR达到4.1%。

只是问题在于，个体建设项目与上游需求侧波动，从来不是这一段时间才公开的事情，多数投资人早已了然于胸，短期内这些逻辑难以形成如此强大的杠杆效应。更主要的原因，还要回到行业周期中寻找答案。

有报道显示，近期，铜箔、玻纤布等的供应不足，上游供应端启动涨价，导致PCB产业链公司随之提高价格，进一步推动营收、利润同步增长。以电子级玻纤布为例，作为制造铜箔基板的重要材料，其价格上涨带动相应上市公司股价快速上行，自6月以来宏和科技（603256.SH）股价高低之间相差156.82%。

有统计数据显示，步入2025年PCB行业迎来一波重要行情，截至8月中旬股价涨幅超过100%的企业数量已经有18家之多。业内普遍推断，市场供求失衡的情况还将会延续数月时间，将对PCB产品价格形成一定支撑，短期内价格上浮或将持续。

上游价格波动影响力很快传导至下游，促成企业业绩数据持续向好。观察PCB概念指数（885959），在2025年4月9日触及阶段性低位895.42后，整个板块走出了一波行情，截至8月20日一度触及1680.989的高点位，整个过程正好与景旺电子大股东的减持周期重合。

这样看来，景旺电子的优异不过是PCB行业群像的缩影。

贰 | 现实的羁绊

既然如此，景旺电子“高升”只看上游市场阴晴吗？

自2020年以来，景旺电子的产销量基本持平，2020年与2023年还曾出现过“销量＞产量”的情况，可见只依靠现有产能，景旺电子必须开足马力，才能应付需求侧的订货单。证明对目前的景旺电子而言，如何维护产能稳定是首要任务，其他要素的权重难以与之相提并论。

供给侧主导的市场，企业的经营数据普遍理想。年报数据显示，2020年以来景旺电子业绩一路向上，营收规模从70.64亿元增长至126.59亿元，其CAGR达到了15.7%；虽然归母净利润出现起伏，但整体趋势仍然稳定向上。

让我们将视角集中在市场版图，景旺电子主力市场在国内，自2020年以来的营收占比始终维持在50%以上。工作人员表示，国内众多客户的数量更多，相应解决方案出货重心必然向国内倾斜，国内市场成为确保主业稳定的“压舱石”。

相比之下，外销市场的贡献占比始终维持在50%以内，不过15.27%的CAGR却要高于同期内销（14.46%）的表现，更为重要的是外销毛利率一直徘徊在30%区间，远比内销不断走低、近两年已低于10%的表现要好。

“国内客户对低毛利率的产品需求量高一些，海外客户对低毛利率的产品需求相对较低。”正如工作人员的描述，国际国内两大市场有不同特点。分配有限产能时，国内市场作为“压舱石”需要更多低毛利率的产品，自然会得到更多的内部支持。

这是符合景旺电子业务架构发展需要的结构性结果，也是不一定符合利益最大化选择的结果。要知道，短期内成功推动业绩快速增长的模式，主要还是“向上”要增量。

所谓的“向上”，可以理解为将更多资源集中在高阶产品。以生益电子（688183.SH）为例，在解释为何2025年上半年营收和净利润分别增长91%与452%时，官方明确表示，需要归功于“重点布局高端产品线产能，同时聚焦高频、高速、高密及高多层PCB的技术升级”。

聚焦景旺电子，这样的“向上”并不突出：财报数据显示，2020-2024年期间，景旺电子应收账款及票据正在快速增长，可见这家公司可能正在通过赊销等方式，不断向客户出货；与此同时，公司的合同负债始终稳定保持在低位，客户没有明显提前付款的意愿。

一方面赊销增长，一方面付款不多，一多一少之间，反映出需求侧强势、供给侧弱势的关系。因此推动企业的利益最大化，让“高升”来的更持久，如何对客户需求分级处理，更合理地结构化分配现有产能，进而提升业绩表现，才符合景旺电子的实际利益。

叁 | 潜力有限？

虽然外部还有众多不确定性因素，但现实中并不缺少坚定支持景旺电子的投资人，而且逻辑也讲得通。

“PCB是一个高度定制化的行业。”工作人员表示，推出满足用户需求的解决方案前，PCB企业都会与客户进行深度且长期的沟通与磨合，明确用户需求，制定技术参数标准，在解决方案的成熟性与稳定性后，才会正式开始商业合作。

整个过程中，不仅需要企业具备产品技术实力，能够完整阅读理解客户的取向，还要求客户为解决方案的规划与生产环节提出具体可行的建议。这是一次“定制化”之旅，对供需双方都是考验。一旦双方建立彼此接受的默契，就会比较少出现更换供应商的情况。

民生证券以臻鼎科技为例佐证了这一点：正是早年间与苹果公司建立了深度绑定的关系，为其定制化生产PCB解决方案，这家公司已经连续多年霸榜全球PCB生产企业榜单，2024年营收规模更是达到1716.64亿元。

按照工作人员的说法，景旺电子已经储备为数众多的黏性用户，能够保证基本盘的稳定性，下一步就是锁定竞争对手。从行业格局来看，景旺电子身前有不少对手，而且距离都不遥远。

公开数据显示，2023年全球前十大PCB厂商整体收入252.89亿美元，CR10（Concentration Ratio，集中度）为36.38%，排名前三名的厂商分别为臻鼎科技（6.96%）、欣兴电子（4.81%）、东山精密（4.71%），整体占比还不足20%，行业集中度较低。

在整个榜单中，景旺电子排名第十的位置略显靠后，不过2.19%的市占率并未与头部企业拉开决定性质的差距。反观身后，海量PCB企业分享高市场份额（63.62%）又相当碎片化，一旦景旺电子继续深挖高性价比产品的潜力，提升市场份额难度并不大。

何况在此过程中，景旺电子只要考虑扩产即可，PCB行业技术领域的投入并不高。2020年以来CAGR为20.05%。不过从研发费用率来看，多年以来始终未超过6%，研发人员的数量还曾在2023年出现过下滑。

放眼整个行业，这样的情况普遍存在。综合同期东山精密与深南电路的业绩数据，三者研发费用率基本维持在10%以内。想要超过对手，义无反顾“踩油门”即可。如此简单的成长逻辑，似乎让问题变得简单了，只是结果可能并非如此。

眼下，决心“踩油门”的企业不在少数。胜宏科技（300476.SH）已经对外宣称，惠州HDI设备更新及厂房四项目、泰国及越南工厂HDI、高多层扩产项目，都在持续扩充高阶HDI及HLC产品产能；为了巩固泰国园区、淮安三元区等高阶HDL与SLP项目优势，鹏鼎控股（002938.SZ）将2025年资本开支提升了51.5%。

正是由于PCB行业集中度低，产能扩张较多，产品迭代速度快，景旺电子面临来自国内外众多同行的竞争压力，若在技术创新、产品质量、成本控制等方面不能保持优势，市场份额可能被挤压，利润空间也会受到影响。

就是在这种情况下，景旺电子的进度有些放缓。2024年6月以“行业竞争加剧、主要下游应用领域智能手机需求不振”为由，年产60万平方米HDI项目宣布延期后，2025年5月公司再度宣布延期，建成时间预定为2026年6月。

竞争本就激烈，内部仍需优化，或许景旺电子还需要一段调整的时间。