好公司还得有好价格——再谈当前A股海天的估值
海天味业$海天味业(SH603288)$ 大家都不陌生。作为家家户户常用的调味品龙头，它的股价一直是很多投资者关注的焦点。当前其股价大概35.3元/股，这个价格到底合理吗？同它的内在价值相比，这个价格是贵还是便宜？
今天我们用朴素的逻辑，聊聊海天味业的内在价值，也就是它真正值多少钱。我们采用DCF的估值方法。
首先要明确一个核心逻辑，买股票就是买公司，就是买它的未来现金流。所以，给一家公司估值本质上就是推算出它未来能赚多少钱，再把未来的钱折算成现在的钱。毕竟未来的100块，不如现在的100块值钱，这就是我们常说的“折现”或“贴现”。而DCF估值，就是围绕未来现金流来算的，现金流简单说就是公司实实在在赚到的、能自由支配的钱。对海天这种已临近成熟期的企业来说，现金流越稳定，估值越靠谱。
我们计算的基础数据要么是来自于公开的财务数据，要么是根据海天实际经营情况来推算的。近些年，海天营收、利润都在稳步增长，根据公开数据和合理推断，我们设定它长期能稳定赚到的每股自由现金流是0.85元。简单理解就是，持有1股海天，长期来看，每年能实实在在拿到0.85元的剔除所有成本、开支后的收益。
还有两个关键设定，即折现率和增长率。这两个数值估定好了，估值结果就有了基础。这可以分为三种情景保守、中性、乐观来计算，以期避免单一假设的片面性，从而更贴合不同投资者的风险偏好。
第一个对折现率的设定。折现率简单说就是如果让你投资海天，你得要求它每年赚多少钱才愿意投。海天是调味品龙头，行业地位稳、负债低、现金流健康，风险不算高，所以我们设定了三个层次的折现率：保守情况10%、中性情况9%、乐观情况8%；其实很好理解，风险越低，要求的收益越低，折现率就越低。
第二个对增长率的设定。增长率通俗说就是未来现金流能涨多少。我们分两个阶段算，这也是行业常用的做法。未来5年是阶段性增长，海天还能继续稳步扩张。长期来看是永续增长；企业成熟后，增速会放缓，和宏观经济、通胀水平差不多。同样分三种情形：保守情况下，未来5年每年涨3%，长期每年涨2.5%；中性情况下，未来5年每年涨5%，长期每年涨3%；乐观情况下，未来5年每年涨7%，长期每年涨3.5%。这个增速基本符合海天这类成熟企业的特征，不会太夸张，也避免低估它的增长潜力。
先算未来5年海天能赚的现金流，折算成现在的钱；再算5年后，海天长期稳定赚钱的价值，也折算成现在的钱；然后，把这两部分加起来，就是海天的内在价值，即每股值多少钱。
我们直接看三种情景的计算结果：
1. 保守情景（折现率10%，未来5年每年涨3%，长期每年涨2.5%）：内在价值约11.78元/股；
2. 中性情景（折现率9%，未来5年每年涨5%，长期每年涨3%）：内在价值约15.33元/股；
3. 乐观情景（折现率8%，未来5年每年涨7%，长期每年涨3.5%）：内在价值约22.23元/股。
如果我们给定的几个重要数据没问题，不管我们怎么估算，海天味业的合理内在价值大概在11.78元到22.23元之间，而当前它的股价是35.3元/股。显然，这个价格比我们最乐观估计的内在价值还高出了不少。
这里要特别说明一下，我们用的是两阶段估值，比简单的单阶段估值更贴合实际，已经充分考虑了海天未来5年的增长潜力，就算是给了它最宽松的增长假设，其内在价值也不会超过23元/股，这和当前35.3元的股价有不小的出入。
一些持有海天味业的投资者可能会问：那为什么市场愿意给海天35.3元的价格呢？是不是我们算错了？
其实大概率不是我们算错了，而是当前股价隐含了市场对海天味业增长的乐观预期。简单说，市场觉得海天未来能赚更多的钱、增长更快、风险更低。具体来说，要想让海天的内在价值达到35.3元/股，要么它的长期现金流能从0.85元涨到1.3元以上，也就是说比现在多赚50%以上；要么投资者要求的收益或回报率降到6%以下，这算是几乎不考虑风险了；要么它能长期保持5.5%以上的高增长，而这远超成熟企业的正常增速。
这些假设并不是说完全不可能实现，但确实远超海天当前的经营基本面。海天现在是稳健增长，不是高速爆发。它的现金流、增速都比较稳定，很难达到市场隐含的这些超预期假设。
最后，我们总结一下核心观点：用最贴合海天实际的现金流和增长假设，不管是保守、中性还是乐观估计，它的合理内在价值大概在11元到23元之间，远低于当前35元的股价。当然，这并不意味着海天是家不好的公司，也不代表股价一定会跌，只是说，当前股价已经把海天未来的“好”都提前透支了，甚至透支了一部分“超预期的好”。
对投资者来说，这意味着当前买入海天需要承担估值回归的风险。如果未来海天的经营没能达到市场的乐观预期，现金流、增速没跟上，股价可能会向合理的内在价值靠拢。如果能持续超预期，股价或许会继续维持甚至上涨，但这种超预期需要后续的经营数据来验证。
毋庸置疑，海天味业是一家优质的成熟企业，但优质不代表可以无限高估。当前股价到底贵不贵，答案已经很明显。从内在价值来看，它现在的市场价格确实不便宜，投资的时候需要多一份谨慎。好公司还得有好价格，不是吗？