双子星联盟下的“患难与共” - 萝卜的三季报
今年上半年，萝卜的表现比马士基更加糟糕，关税的阴霾与联盟的组建（被带到坑里了）让这家昔日的欧洲“利润王者”步履维艰，彻底失去了打价格战的能力。三季度即使在关税驱动下美线的抢货与欧线反弹的背景下，业绩依旧没有好转（收入端表现平平，成本端继续恶化），昔日的欧洲利润王者如今已经沦为了行业内垫底的存在，相较于海控已渐行渐远。
一、业绩情况
1. 营收与净利润
1）萝卜Q3营收54.6亿美元；利润1.72亿，较Q2（3.06）下滑44%（马士基+52.9%，海控+63.2%）；去年同期10.43亿，下滑83%；
2）EBIT为2.28亿，EBIT/营收只有4.2%；
3）前三季度营收160.5亿 ；利润9.5亿。
萝卜二季度由于确认了一笔递延所得税资产（约1亿欧元），利润表现明显优于马士基；也正是由于高基数的存在，三季度的环比表现是下滑的。但即使二季度剔除这笔收入，三季度的利润相较于二季度也是下滑的，收入端与成本端均无好转。
2. 各业务表现
萝卜在2023年8月3号完成了对拉丁美洲SAAM集团码头和相关物流业务的收购，自此之后，主营业务分为两部分：【集运】与【码头】：
1）集运业务
Q3集运营收53.57亿美元（Q2：51.66），占比98%；EBIT为2.19（Q2：1.67），关于集运业务，下文会详细分析；
2）码头业务
① 营收1.31亿美元（Q2：1.35），占比2%；EBIT仅为0.09亿，Q2是0.22亿，利润下滑，但在整体EBIT仅有2.19亿的情况下，也是锦上添花了。
3. 不断被验证的比较优势
1）利润绝对值
海控的运力是萝卜的1.4倍，但三季度的单季利润是萝卜的7.8倍，差异十分巨大；海控的单季利润已经相当于马士基与萝卜之和的1.2倍
2）集运EBIT
马士基、萝卜与海控均有码头业务，尤其马士基的码头业务利润贡献非常可观，所以单看集运业务更能凸显出海控在这一领域内的比较优势：三季度海控集运EBIT是16.49亿美元，相当于马士基（5.67）与萝卜（2.19）之和的两倍多；
3）EBIT/营收
由于各地税项的差异，EBIT的对比相较于净利润更有参考价值。海控三季度的EBIT/营收为23.36%，萝卜是4.18%，马士基是9.04%，差距十分明显。综合几家已经发布财报的公司来看，海控的表现断档式领先。
今年以来，除了行业动荡导致的营收端恶化，糟糕的成本管控也是萝卜业绩表现不佳的关键因素之一。三季度，海控的单季利润不仅再一次超越了马士基与萝卜之和，已经达到了二者之和的1.2倍，若比较集运EBIT则差距更大。两位欧洲老牌船司昔日的荣耀均已不再，如今只能成为海控比较优势的循环验证者。
二、集运业务的表现
1. 单箱运费、成本与EBIT
1）单箱成本：萝卜的单箱成本为1372美元，较Q2（1322）还在增加，（马士基单箱成本1098，-1.9%）；较双子星联盟成立前已经增加了6.2%（马士基已经连续两个季度成本缩减），算是被带到沟里了；萝卜成本的主要增长点有两个方面：① 双子星网络的启动成本；②中期租赁船舶比例增加及相关运营费用（非租赁部分）、三方船舶集装箱舱位租赁费增加以及运河费用的增长；
萝卜的成本管控能力远差于马士基，自一季度联盟创立以来，两者成本都急剧攀升，随着日益磨合，马士基二季度起成本开始下滑，萝卜不降反增，让本就微薄的收入雪上加霜。
2）单箱运费1391，较Q2（1324）上涨5.06%（马士基1122，-0.66%）；单箱EBIT为64（海控239，集运257，马士基83），往日的行业最强已改朝换代，沦为了行业内垫底的存在；
2. 运量、运价的变化
自2024年年报起，萝卜的报表中更换了航线结构的披露方式，由原来的7条航线合并为4条：
① 运量：Q3总运量342.5万TEU（Q2：344万），环比-0.44%（马士基+5.2%，海控+1.5%，海外-0.8%），同比+6.1%（马士基+6.9%，海控+4.9%，海外+0.7%）；
② 运价：每TEU平均运价美元（Q2：1324），环比上涨5%（马士基-0.66%，海控+14.4%，海外+7.8%），同比-13.7%（马士基-30.6%，海控-27.1%，海外-26.4%）。
并且由于萝卜的欧美线+大西洋这家运价高基数的航线占比相对较高，单箱价格的绝对值表现最优，价格的环比表现也优于马士基。
3. 运力
Q3末总运力246.1万 ，三季度减少了2万标箱的运力，今年以来增长了11.5万；共有305艘船（二季度减少8艘），其中135艘是自有的，170艘是租赁的。
萝卜三季度的航线表现与马士基不同，货量下滑，价格上涨，没有像马士基一样用更低的价格抢占了更多的市场（二季度也是如此）。但整体表现差强人意：一方面，即使价格提升，货量的下滑致使集运业务营收端的增长十分有限（3.8%），另一方面，联盟已经运营了三个季度，成本仍在上升，致使整体利润非常差。但与海控相比，不论是单箱价格的表现，还是单箱成本的把控，仍然存在不小的差距，如今的萝卜与马士基已经完全丧失了打价格战的能力。
三、现金与P/B（以欧元计）
1. 现金：Q3末账面现金39亿欧，占总资产比例13.34%（马士基23.55%）；
2. 净资产与P/B： Q3末净资产177亿欧，按11月12日收盘价计算，P/B为1.16，业绩最差，PB最高；
3. 净资产收益率：Q3净资产收益率为0.97%，马士基为1.66%，与海控的4.1%相比，马士基与萝卜的无效资产居多。
四、萝卜的预期
对于2025，萝卜同样修改了预期，与马士基不同的是，萝卜提高了下限，降低了上限，具体数字为：将全年EBITDA从28-38亿改为31-36亿美元 ；EBIT从2.5-12.5亿改为6-11 亿美元，下限的提升幅度较大。
萝卜是这样说的：提升预期的原因是预测今年总体货量会有上涨，燃油成本明显下滑。但由于运费波动性大与重大的地缘政治挑战，这一预测仍然存在相当大的不确定性。红海持续紧张的局势与全球贸易的不确定性，都可能对集运市场供需产生重大影响，进而影响其业绩表现。
如果高股息蓝筹的行情到来，海控是最不应该缺席的那一个。