$伊利股份(SH600887)$ 乳业双雄的冰与火之歌：同在周期底，为何蒙牛涨，
想退休的老张
永远满仓的热爱

2026年2月6日 20:44山东

第一章：奶周期，一场牛与人的“供需博弈”

在中国乳业江湖，流传着一句老话：“奶价涨，牧场笑；奶价跌，乳企哭。”
这背后，是一场关于原奶供需的残酷游戏。

奶周期，究竟是什么？

简单来说，奶周期就是原奶价格随供需变化波动的周期性规律。
上行周期：奶价涨，牧场扩产，乳企抢奶，消费者买单。
下行周期：奶价跌，牧场亏损，乳企压价，行业洗牌。

历史长河中的奶周期

2008年三聚氰胺事件：国产奶粉信任崩塌，进口奶粉垄断市场，原奶需求暴跌，奶价跌至冰点。
2013年“奶荒”：新西兰干旱、口蹄疫爆发，国内奶牛存栏量暴跌，奶价飙升至5元/公斤，乳企疯狂囤货。
2021年至今：规模化牧场疯狂扩产，需求却因消费疲软萎缩，奶价暴跌30%，行业陷入“产能过剩”泥潭。

谁在操控这场游戏？

上游牧场：散户抗风险能力弱，周期波动中首当其冲。
下游乳企：伊利、蒙牛等巨头通过“喷粉”（将过剩原奶制成奶粉库存）和价格战，反向影响上游。
政策与资本：反补贴政策、海外并购、期货对冲，成为行业新变量。

奶周期的底层逻辑

奶周期的本质是“牛的生长周期”与“市场需求波动”的错配。
牛的生长周期：一头奶牛从出生到产奶需2年，产奶高峰期仅3-5年，淘汰后需重新补栏。
需求波动：乳制品消费受经济周期、消费习惯（如健康意识提升）影响显著。
价格传导滞后：牧场扩产需1-2年，而乳企库存调整仅需3-6个月，导致供需失衡长期化。

当前周期位置：触底反弹的前夜

原奶价格：2025年8月主产省生鲜乳均价跌至3.02元/公斤，低于养殖成本（3.3元/公斤），牧场亏损面超80%。
产能去化：2025年11月奶牛存栏量较2024年底下降8.7%，去化速度加快。
需求信号：2025年中秋前后，乳企短暂出现抢奶潮，原奶供不应求。

第二章：伊利VS蒙牛：周期中的“冰火两重天”

1. 伊利：全产业链的“防御者”

液态奶：基本盘稳固，但增长乏力

伊利60%收入依赖液态奶，但2025年前三季度液态奶收入下滑4.5%，春节旺季“送礼需求消失”，叠加社区团购低价冲击，渠道库存积压严重。

奶粉：第二增长曲线初现

婴配粉市占率18.1%登顶行业，成人奶粉、羊奶粉增速超30%，但奶粉业务仅占营收27%，难以对冲液态奶下滑。

冷饮：闷声发财的“现金牛”

巧乐兹、冰工厂连续30年霸榜，2025年上半年收入增长13%，毛利率高达45%，成为利润压舱石。

2. 蒙牛：细分赛道的“进攻者”

高端鲜奶：每日鲜语逆势增长

低温鲜奶市占率第一，2025年增速超20%，毛利率50%以上，成为周期中的“避风港”。

奶酪：妙可蓝多的“高光时刻”

奶酪业务净利润暴涨116%，B端餐饮渠道渗透率提升，对冲液态奶疲软。

国际化：东南亚市场的“第二战场”

艾雪冰淇淋在印尼市占率第一，贝拉米奶粉攻入澳洲市场，海外收入占比提升至15%。

为何蒙牛涨30%，伊利却跌跌不休？

蒙牛：1、蒙牛股票回购6.09亿港元注销，带动短期情绪。
2、极致的低估预示着极致的反转。去年财务大洗澡（如2024年对贝拉米、现代牧业计提减值），出现了大亏损，其实是假的，按照经营活动现金流，PE仅10倍左右，低估之下，必有勇夫！
3、管理层更迭。原来中粮系高层大开大合，喜欢扩张型战略；目前ceo高飞是原班人马，更有针对性的收缩业务，为了奶周期反转后更好的绽放！
4、奶酪、鲜奶、健康化产品，更符合当下年轻人的口味。
伊利：1、2026年1月，伊利董事长潘刚宣布计划减持不超过6200万股（占总股本0.98%），套现约17.6亿元用于偿还股票质押融资借款。尽管减持原因是个人财务安排，但市场普遍将其解读为“管理层对公司短期股价信心不足”的信号，引发短期抛售压力。
2、伊利2025年前三季度营收增速仅1.81%，归母净利润同比下降4.07%，低于市场预期。
3、液态奶是伊利的核心业务（占营收58.48%），但2025年以来表现疲软，周期反转尚未明朗。
但我认为，短期的股价反映的更多的是市场情绪，真正的长期投资价值，需要我们再进一步分析。

第三章：周期底部，价值投资者的“攻守之道”

1. 当前宏观阶段：黎明前的黑暗

供需拐点临近：2026年奶牛存栏预计再降6%，原奶产量过剩量从636万吨收窄至300万吨，价格企稳信号明确。
政策助攻：欧盟乳制品反补贴政策落地，国产替代加速，释放400万吨原奶需求。

2. 伊利价值分析

伊利作为乳业龙头，具备深厚的护城河，符合巴菲特的“长期竞争优势”标准：

（1）品牌护城河：国民品牌，消费者信任度高

伊利是“中国乳业第一品牌”，连续多年位居“BrandZ中国最具价值品牌”食品类榜首（2025年品牌价值62.35亿美元）。其品牌优势源于：
产品质量保障：伊利建立了“从牧场到终端”的全产业链质量控制体系，原奶菌落总数远优于欧盟标准，产品检测指标达644项；
消费者情感联结：伊利通过“奥运赞助（2008年北京奥运会、2022年北京冬奥会）、综艺营销（如《奔跑吧》）、公益活动（如“伊利营养2020”）”，成为消费者心中的“国民品牌”，品牌忠诚度高。

（2）渠道护城河：全渠道覆盖，深度渗透

伊利拥有“线上+线下”的全渠道网络，覆盖全国500万个销售网点（其中下沉市场渗透率87%），线下零售市场份额19.1%（2025年上半年），稳居行业第一。其渠道优势源于：
线下渠道：与沃尔玛、家乐福等大型商超建立长期合作，同时拓展乡镇小卖部、传统便利店等下沉渠道，实现对消费者的“近距离触达”；
线上渠道：在京东、天猫、拼多多的乳制品市场份额均居行业第一（2025年上半年分别为28.6%、27.3%、24.1%），通过“直播带货、社群运营”等方式提升线上销量。

（3）供应链护城河：全产业链布局，成本可控

伊利通过“自建牧场+长期合作”的方式，锁定了优质原奶供给（2025年自有牧场产能占比40%），同时通过“供应链数智化”（如AI预测需求、物联网监控库存）提升运营效率，降低成本。其供应链优势源于：
奶源控制：伊利拥有“优然牧业”（全球最大奶牛养殖企业）的股权，确保了原奶的稳定供给；
数智化运营：通过“伊起牛”智慧牧场系统，实现奶牛养殖的智能化（如自动挤奶、饲料配方优化），单产提升15%，人力成本降低30%。

管理层能力：德才兼备，战略清晰

伊利的管理层（以潘刚为核心）具备战略眼光和执行能力。

（1）战略清晰：从“量增”到“质升”的转型

潘刚上任以来，推动伊利从“规模扩张”转向“质量提升”，制定了“一体两翼”战略（核心业务+创新/国际化）：
核心业务：巩固液态奶、奶粉、冷饮的龙头地位，2025年上半年液态奶、奶粉、冷饮市场份额均居行业第一；
创新业务：拓展健康饮品（如伊刻活泉现泡茶、人参水）、药食同源产品（如欣活纾糖奶粉），2025年上半年健康饮品收入同比增长70%；
国际化：布局东南亚市场（如Cremo冰淇淋在印尼市占率第一）、中东市场（如金领冠在香港上市），2025年上半年海外收入占比提升至8%。

（2）执行能力强：业绩韧性强，应对周期波动

伊利管理层具备较强的执行能力，能有效应对行业周期波动：
2024年行业低谷：伊利通过“渠道去库存、产品创新（如安慕希爆珠酸奶）”，实现营收逆势增长（2024年营收1157.8亿元，同比增长1.2%）；
2025年复苏期：伊利通过“高端产品升级（如金典4.0鲜牛奶、塞纳牧有机奶粉）”，提升产品附加值，2025年上半年高端产品收入占比达35%，同比增长10%。

估值：估值处于历史低位，安全边际高

伊利当前估值（2026年2月）处于历史低位：
PE估值：伊利当前PE20倍，是个假象，因为去年第四季度财务洗澡所致，实际pe低于15倍，处于近五年20%分位以下；
PB估值：伊利当前PB约3.2倍，虽然低于蒙牛的1.53倍，但行业老大确实韧性比老二强，安全边际尚可；
股息率：伊利承诺2025-2027年现金分红比例不低于75%，当前股息率超5%，高于市场平均水平（约3%），为投资者提供了稳定的现金流。

长期现金流：稳定且可持续

伊利作为消费龙头，能产生稳定的自由现金流，支持分红和再投资：
经营活动现金流：2025年前三季度经营活动现金流净额94亿元，同比减少32.23%，主要因渠道去库存导致应收账款增加，但仍保持正数；
自由现金流：伊利通过“供应链数智化”和“费用控制”，提升自由现金流（2025年上半年自由现金流50亿元，同比增长15%），为分红和再投资提供了保障。

结论：伊利具备长期投资价值，短期下跌是买入机会，分批介入等待乳周期反转。

3、蒙牛

蒙牛与伊利共同占据中国乳制品市场60%以上的份额，形成“双寡头”竞争格局。

不再详细分析投资价值，直接总结蒙牛的投资价值在于：周期底部的估值安全垫+细分赛道增长潜力+管理层战略定力。

第四章：未来十年，谁主沉浮？

伊利的“三驾马车”战略

向上游扎根：控股优然牧业，自控奶源占比40%，对冲周期波动。
向高端升级：金典有机奶、安慕希零蔗糖系列，毛利率提升至40%。
向海外扩张：东南亚冷饮市场、中东奶粉市场，2026年海外收入目标占比20%。

蒙牛的“一体两翼”突围

一体：常温、低温、鲜奶、奶酪四大核心业务，市占率全线第一。
两翼：
营养健康平台：乳铁蛋白、功能肽，切入特医食品赛道。
海外平台：印尼冰淇淋工厂、澳洲奶粉工厂，全球化对冲国内风险。

终极对决：谁的护城河更深？

伊利胜在规模与全产业链：从牧场到终端，控制力无人能敌。
蒙牛赢在细分赛道创新：奶酪、鲜奶、健康化产品，更贴合Z世代需求。

结语：周期之下，没有永恒的王者

乳业的本质，是一场关于“牛与人”的永恒博弈。
短期：蒙牛的弹性更诱人，但需警惕预期透支；伊利的防御性更强，但需等待周期反转。
长期：谁能率先完成“从规模到价值”的转型，谁就能穿越周期，成为真正的乳业巨头。
别只看股价涨跌，要看企业是否在周期中修炼“内功”。
别迷信龙头神话，细分赛道的小巨人可能藏着十倍机会。
最后：
“乳业的冬天终会过去，但活下来的企业，才有资格迎接春天。”