雾芯科技VIE股权架构介绍
《一文看懂港股上市模式规则》一文中讲解了“H股模式上市”和“红筹股模式上市”两种港股上市模式。文中关于红筹股上市只讲解了股权控制这一模式，并未对协议控制（VIE架构）做展开。
本文以雾芯科技为例，一方面分析其股权架构；一方面对VIE架构做讲解。若文中存在理解或数据解读上的偏差，恳请读者指正。 $雾芯科技(RLX)$ $思摩尔国际(06969)$
一、总览雾芯科技VIE股权架构
《招股书》显示，雾芯科技在IPO前已搭建完成基于“协议控制”（Contractual Arrangement）的股权架构。
在“协议控制”架构中，离岸股权设计与红筹股模式基本一致，核心区别在于境内部分。该架构不直接持有境内运营主体的股权，而是通过在境内设立一家WFOE公司（Wholly Foreign-Owned Subsidiary），由WFOE公司与境内运营主体签订一系列控制协议（如独家技术服务协议、咨询协议等）后，将境内运营主体的经济利益完全转移至WFOE公司。凭借这一非股权控制的合同安排，最终实现境内运营主体在境外上市的目的。
数据来源：雾芯科技《招股书》，个人整理
第一层，Relx Inc.，创始人持股平台。第二层，RLX Technology Inc.（下简称“RLX Tech”），上市公司雾芯科技主体。第三层，Relx HK Limited（下简称“Relx HK”），注册在香港的公司，返程投资主体，用于在境内设立WFOE公司。前三层公司均在离岸市场设立。
第四层，Beijing Yueke Technology Co.,Ltd（下简称“BJ YK”），Relx HK在境内设立的WFOE公司。第五层，Beijing Wuxin Technology Co.,Ltd（下简称“BJ WX”）,创始人在境内注册的境内运营主体公司，该公司即为VIE公司（Variable Interest Entity）。第六层，Shenzhen Wuxin Technology Co.,Ltd（下简称“SZ WX”）和Ningbo Wuxin Information Technology Co.,Ltd（下简称“NB WX”）是BJ WX在境内设置的经营实体分公司，是创造经营价值的核心主体。后三层公司均在境内设立。
第四层BJ YK（WFOE公司）与第五层BJ WX（VIE公司）签订控制协议。通过协议将VIE公司的经营收益转移至WFOE公司，从而使BJ YK获得经营利润。此后流程与红筹股上市模式一致：经济收益逐层上传至境外上市主体RLX Tech，使其具备在二级市场的估值与交易基础。
数据来源：雾芯科技《招股书》，个人整理
二、IPO前股权结构变化
1.重要时间点
简单回顾上文VIE架构中的各公司先后成立的时间。
SZ WX/深圳雾芯科技于2018年1月成立，由BJ WX/北京雾芯科技全资持有。
BJ WX/北京雾芯科技（VIE公司）于2018年2月成立，北京雾心科技中心（汪93.635%、杜6.365%）持有其86.77%股份，剩余13.23%股份由天津雾芯科技合伙企业（汪1%、杜99%）持有。
NB WX/宁波雾芯信息科技于2018年10月成立，由BJ WX/北京雾芯科技全资持有。
Relx Inc.于2018年8月成立。Relx Inc.作为创始人持股平台，有关雾芯科技股权架构变动的核心均源于此，下文重点讲解。
Relx HK于2018年8月成立，由Relx Inc.全资持有。
BJ YK/北京悦刻科技（WFOE公司）于2018年10月成立，由Relx HK全资持有。同月，BJ YK/北京悦刻科技和BJ WX/北京雾芯科技签订控制协议。
数据来源：企查查、雾芯科技《招股书》，个人整理
雾芯科技/RLX Tech于2020年9月成立，由Relx Inc.全资持有。
Relx Inc.于 2020年11月将Relx HK转给RLX Tech。
至此，雾芯科技/RLX TechIPO前VIE股权架构搭建完成（见上文“雾芯科技IPO前VIE股权架构图”）。
2.Relx Inc.股权—管理层
Relx Inc.于2018年8月向Relx Holdings Limited（下简称“Relx Holdings”）发行65,571,473股，其中3,754,294股于2020年9月转为D-1类优先股，故Relx Holding持有Relx Inc. 61,817,179股。
Relx Holding分别由Leo Valley Holding Limited和Autumn Tale Limited持有93.64%和6.36%股份。这些持股平台涉及大量股权穿透和代持，本文为了便于分析，直接分析穿透至个人的持股量。
数据来源：雾芯科技《招股书》，个人整理
股权穿透后，Wang、Jiang、Wen和其他员工通过Relx Holding分别持有Relx Inc. 30,871,499股、14,279,768股、9,334,394股和3,399,945股。Du通过Relx Holding分别持有Relx Inc. 3,931,573股。61,817,179股的投票权均由Wang行使。
3.Relx Inc.股权—激励持股平台
Relx Inc.于2020年3月向BJ BJ Limited持股平台发行22,493,577股。根据Relx计划这部分股份将向参与者授予股份激励。
数据来源：雾芯科技《招股书》，个人整理
雾芯科技/RLX Tech于2021年1月22日成功上市。《2021年度报告》中披露至2021年12月31日，雾芯科技/RLX Tech存有224,935,770股用于股权激励的股份。10倍22,493,577股的原因在于雾芯科技/RLX Tech于2021年1月11日将每一股普通股拆分成十股。
数据来源：雾芯科技《2021年度报告》，个人整理
4.Relx Inc.股权—优先股
2018年9月至2020年11月期间，Relx Inc.先后就优先股（Perferred Shares）进行了7轮发行及2轮转股。
数据来源：雾芯科技《招股书》，个人整理
2018年9月至2020年11月，共对外发行了55,616,507股优先股，共筹得约4.5亿美元，每股成本约8.09美元。上市前按照1：10分拆，这部分优先股平均成本约0.8美元/股。
2020年9月，Relx Holding将3,754,294股普通股转为优先股。故Relx Inc.总计发行了59,370,801股优先股。
由于雾芯科技/RLX Tech后续历年年报都单独披露源码资本全资控股Deep Technology Linkage Fund（下简称“Deep Tech”）持有的股数，所以进一步将优先股构成拆分出来——1、Deep Tech共持有15,343,867股；2、其余投资者持有44,026,934股。
数据来源：雾芯科技《招股书》，个人整理
5.2021年1月IPO前股权结构
拆掉雾芯科技/RLX Tech母公司Relx Inc.这一层架构，由Relx Inc.的股东转为普通股后直接持有雾芯科技/RLX Tech。并于2021年1月11日将每一股普通股拆分成十股，故雾芯科技/RLX Tech总股本为1,436,815,570股，分拆如下：
Relx Holding持有RLX Tech618,171,790股。
BJ BJ Limited持有RLX Tech224,935,770股。
Deep Tech持有RLX Tech153,438,670股。
其余投资者持有RLX Tech440,269,340股。
数据来源：雾芯科技《招股书》，个人整理
三、IPO后股权结构变化
1.公开发行股份
雾芯科技/RLX TechIPO期间共发售133,975,000股（或称ADS），其中Deep Tech购入2,500,000股，其他各投资者购入131,475,000股。发行价每股12美元，共计募集资金净额约15.53亿美元。
雾芯科技/RLX TechIPO后总股本从1,436,815,570股增加至1,570,992,674股，细分持股如下图：
数据来源：雾芯科技《招股书》、《2020年度报告》，个人整理
2.投票权
在理解雾芯科技/RLX Tech投票权机制前，需要先简单区分Economic Interest（经济权益）、Beneficial Ownership（受益所有权）、和Aggregate Voting Power（合计投票权）三个概念。
数据来源：雾芯科技《2020年度报告》，个人整理
以Wang的视角来分析。RLX Tech经过多轮融资后，明确属于创始人Wang的股份只剩下308,714,990股，占总股本1,570,992,674股的19.7%。这部分就是Wang的Economic Interest（经济权益）。
Relx Holdings持有雾芯科技/RLX Tech618,171,790股，去掉Wang的308,714,990股，剩余309,456,800股的所有权虽然登记在Jiang、Wen、Du和其余员工名下，但对应投票权均交由Wang。BJ BJ Limited持有雾芯科技/RLX Tech 224,935,770股，这部分虽然登记在Wang的名下，但用作员工股权激励，Wang仅有投票权。至此，Wang享有的Beneficial Ownership（受益所有权）股份数=308,714,990+309,456,800+224,935,770=843,107,560股，占总股本的53.7%。
按照雾芯科技/RLX Tech设定，每一股B类普通股享有10票投票权，每一股A类普通股享有一票投票权。按此原则计算Wang的Aggregate Voting Power（合计投票权），Relx Holdings持有的618,171,790股为B类股，BJ BJ Limited持有的224,935,770股为A类股，所以Wang的投票权=（618,171,790*10+224,935,770*1）/（618,171,790*10+952,820,881*1）=89.8%。Wang绝对控制雾芯科技/RLX Tech。
3.2025年3月持股情况
属于Jiang、Wen、Du和其余员工309,456,800股B类股于2021年从Relx Holdings中转出至个人持股平台。转出后该部分B类股自动转为A类股。至此，仅有Wang的Leo Valley Holding Limited持股平台持有雾芯科技/RLX Tech308,714,990股为B类股，其余股份均为A类股。
数据来源：雾芯科技《2021年度报告》，个人整理
数据来源：雾芯科技《2024年度报告》，个人整理
至2025年3月，各大股东持股数如下：
——Wang ：其Economic Interest（经济权益）股份数依旧是Leo Valley Holding Limited持有308,714,990股，占总股本约19.7%。翻阅雾芯科技/RLX Tech《2022年度报告》，Wang获得11,973,460股激励股份，2023年3月该比例为20.4%，后续应该均已卖出。其Beneficial Ownership（受益所有权）股数为814,907,560股，占比约51.9%。其Aggregate Voting Power（合计投票权）约为82.6%。
——Jiang： 142,797,680股B类股于2021年从Relx Holdings内转出，以Longtian Holding Limited持股平台直接持有雾芯科技/RLX Tech142,797,680股A类股。其陆续共获得23,946,930股激励股份，所以其Economic Interest（经济权益）股份数为166,744,610股，占总股本约10.6%。
——Wen：93,343,940股B类股于2021年从Relx Holdings内转出，以StarryInv Holding Limited持股平台直接持有雾芯科技/RLX Tech93,343,940股A类股。其陆续共获得23,946,930股激励股份，所以其Economic Interest（经济权益）股份数为117,290,870股，占总股本约7.5%。
——Deep Tech：从155,938,670股逐渐减持至89,817,023股，其Economic Interest（经济权益）比例约5.7%。
4.库存股
翻阅雾芯科技/RLX Tech《2024年度报告》，投资者可以看到公司计算各类权益时的总股本是以1,570,992,674股为基准。上市至今，雾芯科技/RLX Tech一方面一直在回购股份，另一方面也在授出购股权，为什么总股本一直未变？
数据来源：雾芯科技《2024年度报告》，个人整理
总股本确实未曾变过，一是二级市场回购的股份一直以库存股形式存在，并未注销（账面价值2.88487亿美元，每股成本约1.83美元）；二是各类股权激励的股份均来自于BJ BJ Limited（持有224,935,770股）持股平台。
数据来源：雾芯科技历年《年度报告》，个人整理
由于库存股不参与公司分红，市场计算总股本时自动扣除。2024年，雾芯科技/RLX Tech分红金额约1217.1万美元，每股分红0.01美元，计算得分红股本约12.171亿股。根据《2024年度报告》，雾芯科技/RLX Tech计算分红、每股收益时的股本以15.7099-3.5235=12.1864亿股为基准。
数据来源：雾芯科技《2024年度报告》，个人整理
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