天润25中报超简评：寒冬未去，但春天已不远

简单读完天润中报，再次感慨周期的残酷，目前来看，牧业的惨烈下行已经很明确要结束，只等反转，然而乳业的下行虽然没有牧业惨烈，但想要反转，可能还要等更多时间。

以下行文，以数据成列为主，相信大家会有自己的判断与看法。

1，奶牛养殖的牧业实在是太难了，行业在过去两年整体亏了快700亿，天润奶源自给率高，牧业占比不小，所以也算是完整的经历了这一段残酷下行周期。

2，整个行业在24年淘汰了上百万头存栏，将整体存栏数据降到了2019年的水平。而天润，是在25年上半年，才进入到最残酷的杀牛阶段。24年底6.48万头，25年Q1是5.63万头，Q2是5.44万头。整个上半年，杀牛加计提共亏损了1.64亿，其中计提减值1500万，剩下的就是杀牛带来的亏损。

3，25年H1，政府总共给了7700万补贴，其中5200是给了奶牛养殖，算是有了一定缓冲。

4，天润成母牛年均单产提升至 11.70 吨，同比增长 10.48%，而2023年国内奶牛单产平均数据是9.4吨，表明天润确实淘汰的是低产奶牛。当下公斤奶成本降低至 3.19 元/公斤，同比下降 11.14%，而2024年，国家奶牛产业技术体系监测牧场牛奶全年平均生产成本为3.46元/公斤，其实可以倒推，天润的公斤奶成本还是高于全国平均生产成本的。

5，截止7月3日，原奶价格维持在3.04元/公斤，自2022年10月的高位4.14元/公斤已经下滑了27%。即使按天润当前的3.19元/公斤算，每卖1公斤奶，要亏1.5毛钱。好在随着牛肉价格回升企稳，全国奶牛养殖去产能会进一步加剧，奶价在3.04这个位置目前来看是问住了的，普遍预期Q3会开启回升之旅。彼时属于牧业的周期，将真正引来反转上行阶段。

6，乳业的周期，也在下行阶段，但没有牧业残酷。整个奶制品大盘从2022年全年的3117万吨，持续下滑到24年的2961万吨。从22年到24年，乳制品终端价格呈小幅下滑（每年3%-5%的幅度），其中酸奶价格下滑比牛奶还小，这些都远远小于原奶价格下滑幅度。所以在整个大周期下行里，牧业承担了主要的损失，而乳业因为上游牧业价格持续走低变相受益，那些奶源自给率比较低的乳企，则受益更多。

7，25年上半年，乳制品继续下滑0.3%，而价格战如火如荼。其中天润逆势实现乳制品销量 16.23 万吨，同比增长 8.89%，占领了更多市场份额，但代价就是涨了销量降了营收，去了库存也增加了促销费用。

8，扣除杀牛与政府补贴等相关因素，Q2实现了单季扣非5882万的利润，这归因于价格促销下，销量的增加。从数据反推，天润在新疆本地市场，还有自己擅长的酸奶鲜奶赛道，相比疆外还有常温白奶，取得了更大的优势。

9，作为收购过来，被认为是包袱的新农，在25年H1营收2.1亿，营业利润4319万，净利润亏损494万。去年一整年，新农营收3.9亿，净利润亏8136万。所以姑且可以认为，新农可能并不是无底洞窟窿，天润有能力把它整合。另外新农的投资4.6亿的特色小镇，已经工程上完工，从它的招标来看，这个项目已经在进入创收回本阶段。

10，上一轮周期上行阶段，天润靠着出色的出疆战略，把自己产能基本打倒了满格，因此它非常急切于扩充产能。可转债投入的新疆年产20万吨项目，是天润下一轮周期上行里最重要的武器，去年年底进度85%，今年半年报98%。

11，财报上披露的，差不多就这么多，我再说点其他的有的没的。

12，牛奶行业，伊利蒙牛在常温奶上优势太明显，其他所有厂，都干不过。但回到酸奶，鲜奶，还有风味饮品，以及最新兴起的奶酪市场，那留给其他厂的，是广阔天空。天润在酸奶，鲜奶，风味饮品上，产品本身很能打，但是被束缚在一个是产能，一个是供应链运输。产能好解决，也在解决。供应链运输，理论上随着国内基建更加成熟，也会有解决的那天。

13，天润目前知名度还不够高，然而，随着和各大网红品牌，如胖东来，茶颜悦色等的深度合作，加上新疆文旅的优势与地位越来越高，天润可以进一步打响品牌声量。

总结：不管是牧业，乳业，还是天润这家公司本身，寒冬的气息都还没散去。然而，随着经济规律本身的周期运转，还有各类各地的政策持续的扶持，春天，或许真的就在不远钱。

我先看个26年Q1，希望看到这个行业，真的能春意盎然。