投资与投机，尝试建立一套适合游戏行业的双轨投资模型
炒股大体分两种，一种是所谓名门正派，大家习惯叫价值投资；另一种更像旁门左道，大家称为价格投机。两派经常因为谁优谁劣吵得热闹非凡，但大部分人其实是两条道路都涉及，比如我。我个人并无意去分两种模式的高下，因为它们只要运用得当，都能帮大家赚大钱，这就够了。
从我的角度简单理解，价值投资是寻找长坡厚雪去赚企业稳定成长的钱，适合大资金长周期，追求确定性。而价格投机是事件驱动，又可以称为波段周期投资法，是赚市场情绪修正和业绩跳变的钱，适合灵敏资金，追求爆发力。从长期复利角度，价格投资的收益是价格投机难以企及的（回溯历史，在任何一家非腾讯网易的游戏公司上再怎么做波段，都不可能有长期拿着腾讯网易的收益高）。但如果考虑中短期角度，那么在周期属性明显的游戏行业，价格投机可能是最主流也是爆发力最强的玩法。
两条大路本身都有独特优势，我们投资人却需要充分认识到，你这笔投资到底是价值投资还是价格投机。投资方法不分对错，但认知错配却是亏损之源。把投机股当价投股拿，或者反过来，都会少赚或巨亏。
此文就是这个目的，结合我自己主要投资的几个游戏公司，尝试从各个维度，按我的认知来定义它的股市属性。因为每个公司都很复杂，单纯二极端分投资还是投机肯定会有不妥，而文中大部分观点都是纯个人主观，所以一定会和大家有不少差异，请批判性阅读。也请大家在自己投资过程中，多有自己思考，本文并不提供任何投资建议。
价值投资的标准
让我先以腾讯，网易，心动公司，和巨人网络为例子，看看游戏行业公司里什么样的标准才能入价值投资的“名门正派”里。
一，价值投资第一条件：护城河
在我的理解里，护城河就几乎等同于商业模式，谈护城河，主要就是谈商业模式。
我们首先看护城河的深度，也就是该公司主要产品的竞争门槛的高低，即竞争对手复制你产品的难易程度。如果一个生意，别人单纯砸多少个亿就能再造一个（比如巴菲特说的不要碰四个轮子的生意，比如游戏行业里纯买量小游戏），那这个生意模式就很差，价值投资选手需要避免该标的。
其次我们要看产品的供给格局，也就是竞争对手的数量。最好的生意是垄断，其次是双寡头。如果一个行业里有几百家公司在打价格战（比如目前的二游的残酷价格战，还有低端的SLG不断推高买量价格），那所有人的利润都可能会被卷没。
然后我们要看产品的定价权，也就是差异化，因为差异化才能带来定价权。目前来说游戏行业竞争日趋激烈，只有少数公司还拥有高定价权，比如腾讯的王者荣耀根本不理友商价格战，比如网易的梦幻西游入坑门槛就是有底气比所有竞品都昂贵很多。
还有核心用户的忠诚度，他们大佬喜欢叫什么心智份额。不仅仅是“忠诚”，而是“排他性的第一反应”。比如喜欢喝茅台的只会喝茅台，喜欢苹果的就是苹果全家桶。这种“心智占领”是最高级的商业模式，因为它省去了巨大的营销费用。比如曾经的暴雪，现在的米哈游，未来的游科，在核心用户的心智占领上，都有独特的地方。
除此外，商业模式与护城河，还体现在赚钱轻不轻松，以及现金流结构健不健康。这个大部分游戏公司都满足，就不特殊点出来了。
1，腾讯从商业模式与护城河角度，毫无疑问，是游戏行业竞争门槛最高的公司，因为没人能让微信和QQ的10亿人同时搬家。社交链条的优势让它的获客成本极低，容错率极高。
腾讯的底气足够强横，以至于可以让它根本不在乎错过某一个爆款，因为只要在他能力范围内，后发制人都有足够优势。而只要社交底座在，它永远是国内最大的分发渠道。再加上它在MOBA，和FPS上的绝对垄断（连双寡头都不存在），以及过于牛逼的投资版图（Epic, Riot, Supercell，库洛/游科）构成的全球游戏税收体系，我只能说，腾讯就是游戏行业的“水电煤”，确定性最高，没有之一。
基本一句暴论：游戏行业的价值投资选手如果没有布局腾讯，我觉得是不是差点意思（当然这里纯开个玩笑，有很多朋友不投腾讯，还是基于所谓三观不合，或者对腾讯还有一些意见，正常正常。。。）。
2，网易的门槛，仅次于腾讯。这个或许有点点争议，因为过去十几年，太多公司尝试挑战过网易老二的地位，最典型的就是米哈游风头最盛的时候，很多人包括游戏行业专业选手，都发表过米哈游会在五年内赶超网易的言论。但至少我认为，网易目前是，也会在可以预见的五年内依然是，国内最顶级的产品研发工厂。
腾讯是渠道之王，网易就是CP（内容提供）之王。和腾讯比，它的护城河确实差了不少，但是和其他所有国内游戏公司比，它就是天花板了。除腾讯外，我们再也找不出一款比梦幻西游商业模式更好更长青的游戏。而即使是把包括腾讯在内，在rpg游戏领域(包括mmo和各类开放世界rpg），网易都是绝对的综合第一。只是不同于腾讯在MOBA和FPS毫无对手，网易在rpg上虽然领先，但后面还跟着一堆各有特色的竞争者，除了腾讯，也包括米哈游，叠纸，鹰角，库洛等一众年轻明星选手们。
另外网易在社交游戏，竞技游戏等Z世代玩家赛道也是实力强劲的存在，极少数可以和腾讯掰手腕的，而在中小学生偏低龄群体里，网易甚至有可能是和腾讯平起平坐乃至反超的存在。加上网易这几年品牌流量建设的越来越出众，在抖音和小红书上耕耘的卓有成效，以及出海上的声势渐起，网易的护城河都在巩固和加强。
因此，网易是价值投资的绝对核心标的，也是是除腾讯外唯一具备长期抗风险能力的巨头。
3，心动的商业模式与护城河离腾讯网易还差的有点远，但是它的“平台+自研”的双轮驱动，尤其是其核心资产是taptap的存在，让它成为了目前国内所有中小游戏公司里，商业模式和护城河最高的一个。taptap的独特性与护城河，以及优缺点我未来会详细写一写，这里我简单说下个人观点：
a, Taptap的定位很特殊，它并不仅仅是一个类似于其他硬核分发商的“游戏下载商店”，更强调“玩家社区＋游戏发现”功能。它的社区机制让平台能够聚集“游戏爱好者”这一偏好群体，可以为新游戏的测试，分发和口碑扩散提供足够支撑，这是我眼里它最核心的优势
b, 然后TapTap 坚持“不联运、不分流”，这对开发者有极强吸引力，就形成了一个很独特的垂直护城河。
c, 另外，它属于中立于大厂生态之外，这个其实也又可以展开的点。
除开Taptap平台，心动的自研游戏上投入巨大，导致过去几年现金流并不稳定，但是也迅速积累了足够的经验与很亮眼的成绩。即使抛开其它产品，这两年单火炬之光和心动小镇的两款长青产品，就足以让心动自研跻身二线基准了。而铃兰和伊瑟这样的产品，其实也间接在印证心动的内容向制作产品以及有了基础根基，是少数几个港A中小游戏公司里，能做内容向的种子选手之一。
所以，参考我对steam和V社的偏爱，我可以很确信的说，心动就是除开滕网外，价值投资最佳标的，只是因为其自研能力的稳定性尚未被完全验证（还要看新一批在研产品的表现），属于“成长期”公司，所以它的风险暂时高于腾网，但收益也高于滕网。
4，其实写完这三个就差不多了，写其他的容易说我拉踩。但我还是想多写一个，巨人网络，因为它很特殊。
巨人的商业模式，其实，在超自然出来前，行业内基本认为它就是征途IP吃老本 + 投资驱动（投资收益每年稳定6个亿起步）。 史玉柱作为开创了“免费游戏+道具收费”的先行者，深谙人性弱点（土豪玩家心理），是产品大师。但其产品线单一，主要依赖《征途》系列和《球球大作战》，所以大家会觉得这是家不太增长但很赚钱的公司。
然而随着超自然行动的品类突破，而且它是史玉柱回归公司管理后有的突破，就让市场对巨人商业模式上的认知，发生了巨大进化。现在的巨人网络已经具备了捕捉年轻用户（Z世代）需求的能力，不再只是赚“土豪中年人”的钱，这让它的商业模式出现了巨幅改善。因为超自然有极强的社交传播属性（直播效果好），大大降低了对传统买量的依赖，改善了利润结构。
而原始征途等史玉柱回归后亲自带的产品的表现，也证明了史玉柱对人性的洞察依然顶级。所以综合来说，尽管巨人目前依然尚未形成平台级优势，但连续在强社交游戏上的成功和在征途老IP上的扩张，都让巨人具备现金流稳定复利增长的可能，所以它的商业模式，如今已是中上，领先同代一众老游戏厂商一大截。
二，价值投资第二条件：企业文化
我个人理解，企业文化最大的差异，是“用户导向”为主还是“纯商业导向”为主。我先说结论：在游戏行业，长期来看，“用户导向”要比“纯商业增长导向”，更宽、更坚固的护城河，也更适配价值投资。
把消费者当傻子的行为，在过去游戏行业黄金增量年代里太常见，因为游戏行业太好赚钱，导致很多擅长资本运作但本身并不爱玩游戏也不待见游戏行业的老板们进入这个领域。他们经常自高自大的认为，玩游戏的都是loser，我们就是来赚loser的钱的。这个不是玩笑话，真的是我听过的太多行业八卦们的一句典型缩影而已。这也是为啥游戏行业内过去吃相那么难看到一个原因，因为确实玩家的钱太好赚了！
但是时代在进化，而消费者是越来越理性的，哪家公司把消费者当傻子，哪家公司就会被自然淘汰。如今游戏已经供过于求了。所以通过操纵人性的弱点（如赌博心理、攀比心理）在短时间内榨干玩家的钱的方式，会让游戏公司短期报表很好看，但长期价值是毁灭性的。
而“用户导向”的公司，会努力让用户有“获得感”，不断提升用户体验，去让用户愿意留下来，甚至主动为游戏买单。这体现在游戏付费方式上，就是这几年非常明显的，大家都开始逐渐从 Pay to Win（卖数值），转向 Pay for Love/Cool (为爱/酷买单）。即使是还没法完全不卖数值的赛道，后来者也在努力降氪降肝，甚至掀起价格战，去更好服务甚至讨好玩家。
其实各家游戏公司比较复杂，很难单纯定义它们是纯商业导向还是用户导向，但是我们至少能看到，头部主要游戏公司都在这些方向上在持续进化与改善。
而且参考我之前写的那篇专栏《我们游戏的商业模式或许正在反向碾压欧美》里写的，我们也要多角度看到，正是过去那种偏商业导向带来的源源不断的现金流，才能支撑得起滕网这样的公司去探索更健康的，用户导向的新产品。
1，腾讯其实是最在意用户体验的公司，比如微信，就是非常的商业克制和用户至上。而在它核心游戏赛道，MOBA和FPS，它虽然也通过算法诱导消费，但整体非常克制，严守“不破坏核心玩法公平性”的底线，这是腾讯能成为巨头的很大原因。
只是我们也看到，腾讯在很多地方，尤其是它不那么核心的赛道，商业导向依然很严重，比如经典的“马服”特色，不管是lol，还是dnf。作为dnf八百万勇士之一，我真的可以单开一篇都吐槽不完。然而抛开玩家的立场，单论为什么腾讯敢搞“马服特色”？这恰恰证明了它的垄断定价权！只有在没有替代品的赛道，商家才敢“欺负”消费者。虽然情感上我们厌恶，但从商业护城河角度，这反而是它护城河深不见底的铁证。
综合来说，腾讯是家很极致务实的，工程师文化浓厚的，去中心化的联邦制巨厂，它注重自己最基本盘用户的体验，在赚钱上该克制的地方非常克制，但也在很多地方也是纯商业的无情机器。这种文化导致腾讯极其稳健，它不会因为老板一个人的错误决策而崩盘，也不会陷入理想主义的商业化陷阱里，所以它是系统性最强的游戏公司，没有之一。
2，网易很复杂，它对比腾讯，少了一些工程师的务实，多了太多丁磊个人的，文人气质和商业气质并存。
在网易发展的过程里，丁磊会经常亲自抠游戏的音效、美术细节，网易的产品与项目也不像腾讯那么在乎数据模型，它更在乎丁磊怎么想怎么看。这一方面，即使在游戏圈疯狂换皮和粗制滥造的年代，网易的产品依然保持了一种独特的匠心气质，外表卖相要好看很多。另一方面，它发展过程中对商业化的导向需求，又要比同时期的腾讯，要严重一些，所以经常做很多透支游戏生命的操作。
但是论变革，它又走的比很多小公司还激进，丁磊在公司组织架构以及游戏模式上，总在不断调整和探路，为此总有一些大开大合的改革，并不像腾讯那么系统稳健。但是丁磊那种独特江浙商人的特性，又把公司还是带的基本在正轨上。网易耐心磨游戏，又不追风口，其实是另一种注重长期价值。
如今网易旗下游戏，不仅仅是从社交游戏和竞技游戏上全面转向外观付费，还从逆水寒手游走到燕云，彻底在rpg内容向上也逐步走向彻底纯外观付费。逆水寒手游，和燕云，这一个雷火，一个互娱，都在给玩家提供情绪价值上做了非常适合行业推广的探索，以至于玩家主动去寻找消费点，打赏式消费，生怕游戏凉了。这就是网易目前，在用户体验上最有意思的两个例证。
所以网易是现在全球游戏投资市场，唯一一个真的纯靠精品游戏，把钱大把大把赚了的公司。也是大型全端全球持续服务型内容向的研发商里，唯一上市标的。
3，心动是个特殊，因为taptap。
Taptap是国内游戏行业里最极致的用户导向的产品，也是因为taptap的商业逻辑就是建立在“玩家信任”上的。如果它为了赚钱乱推垃圾游戏，它的根基就断了，因此即使taptap的广告业务年年稳定走高，但心动不仅没加重广告负载，还主动降低了负载，这分离性克制与本分，极其难得。另外，它的联运不抽成，也是另一种程度的克制。同时，也基本只有心动这一家中大厂，在行业普遍都只关注氪金手游的时候，主动承担起了扶持国内中小独立游戏的责任。
我们老股东知道，心动一直是一位想要挑战巨龙的少年。现在这个少年经历了很多坎坷后，他长大了，但还有着初心。
心动早期做游戏，有太多的理想主义，虽然结果有点惨，一度大家都笑话它。但我们要知道，心动曾经真的尝试搭建过乌托邦，它真正尝试过用户至上和开发者至上，它会给离职员工发6个月工资，它会公开所有的内部文档，它是真的热爱游戏，也想要服务好游戏玩家。
后来我明白，心动所有的商业追求，都在努力建立一种兼顾壁垒的信任模式，包括玩家用户信任，和游戏开发者的信任。这既是它的道德优势，也是它在财报上短期的劣势，但未必不是未来长期的优势。
所以我说，心动非常特殊，就特殊在它从出生到现在，都很明确有赚钱之外的追求，都一直在做正确但没那么赚钱的事。
4，巨人的话，嗯，史玉柱是商业之王，巨人的文化，我的感觉就是纯史玉柱带领着他兄弟们一起分钱，盯着土豪玩家薅羊毛。所以一方面，史玉柱和自己老部下关系特别好，很少有他那么对一路跟随的手下人大方的大老板。另一方面，巨人在用户端，口碑一直很糟糕。
但史玉柱是明显枭雄，当他回归公司，发现老模式玩不转了，第一个带头去适应新时代。所以他带队原始征途后，大幅做减法，砍掉所有他认为不好玩和不合时宜的东西。事实证明，他依然深度洞察人心。然后史玉柱非常愿意给年轻人机会，巨人对普通员工并不大方，但对于做出成绩的员工，史玉柱的奖励从不吝啬。
而从做强社交游戏开始，巨人在学习讨好年轻用户上，就走在了一众老游戏公司前列，这个企业文化进化适应能力，一骑绝尘。
所以巨人的文化，我的理解就是一支战斗力极强的雇佣兵队伍。它没有腾讯网易那么宏大的愿景，也没有心动那么纯粹的情怀，但它非常懂生存，也非常会生存。
三，价值投资第三条件：管理层人品
当你想要从价值角度长期投一家公司，有一个硬性标准：你愿不愿意和它的管理层与大股东做长期朋友。因为从长期角度，把钱交给谁，比投哪个项目更重要。
1，让我们先看看马化腾，他真的是国内大互联网公司创始人里，魅力最独特的一位，因为他很隐形。他是典型的“理工男”性格，极少在公众面前煽情或画大饼。而且他主导下的腾讯，系统比个人重要，所以腾讯是一家最不需要担心接班人的公司，这给了投资人最大的安全感。
腾讯对股东回报，也是S级，它的回购，分红，在港股也是首屈一指。所以，马化腾可能是没那么有趣，但真的可以让股东放心托付。
2，再看看完全不一样的丁磊，他真性情，抠门，爱憎分明，同时又冷静务实。
他持续在公司一线，不断调整和进化公司的架构，对贪腐浪费容忍度极低。除了大架构上的把控，丁磊在各个业务上真的深度参与细节的，不管是把关产品本身质量，还是和玩家见面聊天吃饭，对他都是家常。而每次财报后的投资人电话会，丁磊对问题的回答也证明他对公司的理解与把控，超过大部分游戏公司大股东。
另外丁磊从创业以来，身边就围了很多投资人朋友，一直都是关系极佳。举个简单例子，有道这个上市，网易的老投资人就出了大力，可惜后来赶上政策，有道在线教育被大砍一刀，也让老股东亏损严重。但是现在，有道几乎是靠着集团的扶持，靠着广告业务实现稳定盈利，从而让股价从低谷实现了3倍回升。以我的感觉，这就是丁磊对投资人的一个典型态度，我一定努力让大家多赚钱，少亏损。
把钱给丁磊，股东也会有非常高的安全感，因为我们知道，他不会轻易浪费钱，他甚至比我们所有股东都更在乎公司赚不赚钱。
3，Dash，嗯，真的太有意思了，他应该是这些人里最不稳重，最有少年感的那一个。
他固执，时而甚至幼稚，但他也真诚透明的让股东简直无语。
他会把公司所有的困难、思考、甚至裁员的逻辑都公开写在信里或社交媒体上，他更像是一个经常情绪化的KOL，而不是一家300亿市值上市公司大老板。他的乌托邦，他的反规则，让我们时而尊敬，时而担心。
但好在现在心动非常在正轨上，他也不再像以前那么棱角，和他分开的黄希威也回来了，我们没有什么太多可以担心的。
如果认同dash的理念，那陪着dash一起努力去实现他的理想，同时伴随着财务上的丰厚收益，是一件很美妙的事情，这足够让股东们去忍受价值投资路上长期的孤独和波动。
4，史玉柱，一个词，跟着他，“刺激”。
他争议非常大，但一旦深入了解，就知道，他和dash的少年气不同，史玉柱是太爱当大哥了。或许正是如此，他才能开发出如此薅土豪大哥的羊毛的征途。他的人生，几起几落，伴随着各种错误与纠偏。但是有一点，跟随他的老人们，总是不离不弃，甚至在发不起工资的时候，都不会离开他。
另外呢他太爱资本运作，赌性太重，同时加上爱面子，于是。。。
所以我说刺激。
不过带头大哥如今老了，也安分了，回到公司重新带游戏，又把公司带的蒸蒸日上，也是不佩服不行。
好了，关于价值投资部分，我基本写完了，可能还有别的因素我没考虑到的，欢迎大佬补充。
价格投机的思路
名门正派固然好，但是，不是所有人都能习惯这条路的。另外即使是名门正派，股价最容易赚钱的时候，还是它们在走向名门正派的道路上，市场还没意识到它的价值所在的时候。比如段永平的6个月20倍，比如心动过去两年的10倍之旅，比如巨人在超自然出来后的直翻三倍。另外，是不是真的名门正派，像心动和巨人，尤其是后者，都还需要更多实践检验。
那我们就没别的投资思路么？
比如假设有这么一家公司，公司的现有商业模式与护城河在日趋下滑，企业文化也不咋地，管理层与大股东人品更是被人诟病，那它就不能投了吗？
当然能，我们完全还可以忽视所有价值投资的条件，单纯做纯产品事件驱动的波段投机。
参考我的另外两篇专栏，一是《浅论游戏行业的周期轮回：赛道轮动与企业生存》，所写的，游戏行业独特魅力：即使是巨头，也得如履薄冰；就算是新秀，也能逆天改命。
然后是《游戏行业的魅力：没人能真的看得准》，从来没有任何一个人，能提前判断准过这几年所有主流产品的成绩和表现。
因此，游戏行业依然存在很大的不确定性，给了我们波段投资，或者说投机，很好的施展空间。
如今一款游戏上市，都需要较长时间测试调优，我们玩家与投资人有充足时间去体验与了解它的优缺点。由于游戏行业的特殊性，以及玩家口味时刻在变，总会有那么一些，看着缺点很多，但偏偏因为某些独特优点而踏中市场风口，成绩一飞冲天的存在。所以只要找到这样的还在测试期的产品的“认知差”，我们就可以把这个认知差兑现成实际的利润。
另外由于游戏行业很多数据非常透明可追踪，我们散户相比很多机构投资人，对数据的理解只高不低，所以，即使产品上线了，也依然会给我们玩家投资人足够的时间去赚取利润。
具体例子，参考心动的麦芬，小镇，巨人的超自然和华通的无尽冬日和kingshot，以及小吉的仗剑。这些我写的太多，这里就不展开了，大家自己看看产品出来公测后多久，市场才反应过来这些公司出爆品了。
除了腾讯网易外，其他游戏公司的游戏业务（抛开平台），基本都是项目制，靠几个产品的不同生命周期的搭配，让公司业绩上上下下起伏。所以我们投资人，就可以靠着对这些产品生命周期的理解，选择合适时间进入，以及合适时间退出。
进入很重要，退出更重要。千万不要在并不符合价值投资条件的公司上，硬把自己从投机做成了长期股东。我们需要知道，游戏行业绝大部分时候，是不能线性外推业绩的，所以它今年低谷，不代表明年依然低谷，而今年鼎盛，不代表明年继续鼎盛。因此，如果该公司没有靠新品业绩形成新的护城河，更新为更好的商业模式，也没在企业文化上，以及管理层人品上都有提升，那你长期持有，就大概率是过山车的体验。
同样，如果这家公司已经具备了价值投资的潜力与条件，我们却用波段投机的思路依然看待它，那也很容易过早离场，导致错过后面更丰厚的利润涨幅。
以心动为例子，那就是如果没意识到公司在商业模式上的根本改变，只做产品波段，那靠麦芬也就能拿到25-30，靠心动小镇也就能拿到40，根本不可能持有股票到70-80的位置。
以巨人为例子，巨人其实还在变化中，还不能完全区分是价值投资还是波段投机。如果它符合价值投资，那意味着超自然带来的涨幅溢价，后续肯定可以被公司商业模式的持续提升而消化。而如果它本质还是一家只能做波段投机的公司，那现在就处于涨幅溢价阶段，我们需要在超自然故事被证伪前，果断撤出。那怎么看巨人到底是什么属性呢？要不我把这个当做一个开放性的作业吧，看看有兴趣读完到此处的道友们，有什么自己的看法。
就我而言，我会重点看巨人是否能把《超自然》的用户沉淀为自己的独特社区群体，以及这个产品能否带来巨人品牌与口碑上的价值提升，又或者把IP做成系列化。
总结
在游戏这个充满变数的江湖里，无论是做名门正派的坚守者，还是做快意恩仇的投机客，都没有高下之分。真正的风险，从来不来自你选择了哪条路，而是来自于你选了一条路，却以为自己在另一条路。
因此我们需要更多认清自己，以及游戏公司的每一分收益的来源，是运气、是周期、还是护城河？这才是我们能做好投资的基准法门。希望我和大家都可以在每一次点击‘买入’之前，都能在心里笃定地告诉自己：这一单，我到底是在为何买单？它是价值仓还是事件仓？预期持有周期是年级别，还是月级别，又或者只是几周？又到什么条件下会卖？
理清思路固然难，但坚持自己思路或许更难，祝好。