我的完美世界这笔投资，或许可以躺着收租了

自20年开始关注完美，21年开始买入完美以来，这是第一次，完美在Q4实现了盈利。其实完美在Q4经营现金流上大部分都为正的，但抵不过年年计提。而25年Q4依然是上亿的计提，但终究还是实现了利润上游戏业务和影视业务的双向为正。这里最难得的当然是影视…

不过，我先不想讨论这个Q4盈利本身，而是想站在26年1月底这个时间，回望一下完美这两年，尤其是老池回归后的一年半多，完美到底在干什么，以及为什么我要起这么一个标题，说我可以开始躺着收租了。

完美在干什么？很简单清晰：全面收缩整顿。

以下内容个人主观成本非常多，请谨慎批判阅读，如果有明显错误，欢迎指正。

一：完美的百亿烟花

从20年到25年，完美在研发上投入了120亿+（算上财报里研发费用加上资本化费用），那落地成果如何：

1，幻塔公测前研发+公测后持续开发投入，花了不到2个亿，获得了40亿+的流水回报；异环到目前为止，开发费用预计小于2亿。这是目前完美最成功的支线，4亿不到总投入，撬动了十倍以上已获得回馈于未来百亿级可预期回馈。

2，诛仙世界投入了6亿多，首年公测预期12亿流水，算收回了成本，未来每年预期还能产生5亿+现金流增量贡献。

3，P5X预计2亿+总研发成本，目前全球一起大概10亿多流水，收回了历史成本，但未来贡献增量有限，不过给北京完美保留了一个算难得的种子团队。

4，诛仙2预计3亿+研发成本，目前流水估计3亿附近，暂时没收回成本。

5，梦诛成本我不清楚，估计公测前不到1亿，公测后持续投入也有限，总的一起我猜1-2亿把，获得了50亿+总流水，商业上很成功，但可惜它已经进入长尾期，后续可能还有轻量化同类型产品接档，只是随着代号Z的剥离，姑且把这部分当纯养老了。

6，天龙2是桃花源自研但是放在了阅文智娱旗下，公测前研发成本2-3亿，不考虑小游戏流水（给了贪玩代理），预计总流水在20亿+，算是完美最后一款赚到了钱的传统mmo手游。

7，还可以加上完美诸神，研发成本极低千万级，流水偏稳定，估计历史流水总体10-15亿之间。

就基本以上这些，如有遗漏还请帮忙补充。可以算一算，120亿总研发投入，真正落地了的产品花费的研发费用，大概就是20亿。

也就是说，完美在过去6年，100亿的研发是基本全打水漂。可能勉强有一点点资产积累或经验教训的价值吧，但考虑到当下完美除了苏幻的异环外，其他老工作室基本没有了在研的中大型产品，所以如果真要说100亿基本落空这个结论，不算夸张。

这100亿的烟花，就是在24年大裁员大砍项目后，顾总接任集团CEO，池总回归的大背景。

二：顾黎明的刀

如果24年，我们还对为什么是顾总出任CEO有疑惑的话，那到了26年初，一切都非常明确了：因为只有顾总，才能当这个CEO，他的本质，是一把刀。

顾总年龄比老池还大，坊间传言他是萧总的老同学。萧总是完美正规化关键人物，他非游戏出身，但是他搭建了完美一系列的，管理层面的基建设施。在他来之前，完美是纯小作坊式办公，他来之后，完美成了相对正规的大集团。老池对萧总，坊间是说言听计从。当然坊间还说，萧总和游戏业务各个大佬不合。不合太正常了，业务上的大佬，大部分都不想自己上面有人管，还是非业务出生的人管。

坊间的传言，大家可当不可当真，不重要。

萧总在完成了完美私有化进程后，基本就去上海电竞那里了。这里故事八卦太多，长话短说，当时电竞那块业务因为两拨人斗来斗去反而天高皇帝远没人真的管得到，导致贪腐事故极其严重，尤其是DOTA2的精灵事件，老朋友们应该都有所耳闻，算是完美有史以来最黑的黑历史。

萧总掌管电竞业务后，就是大整顿，这个整顿的过程里，顾总，就是最关键的人物之一。怎么整顿的不提，但是到了24-25年，在北京完美游戏业务各路烟花的时候，完美上海电竞是真的实现了蒸蒸日上：CSGO业务不仅抗住了瓦国服直接暴力挖人和抢市场的竞争，流水逐年高涨；上海Major办的有声有色；逐渐弥补了和V社的信任危机，V社开始放回更多因为精灵事件被收的权利；完美电竞app日活上百万；Dota2也有了互联网TI的亮点。

于是，在老池终于要面对完美游戏业务的百亿烟花烂摊子的时候，萧总亲自推荐了顾总这位年近6旬的，完全独立于游戏业务人情世故之外的，还挺不近人情的，性格坚固的人来北京担任集团CEO，来当一把锋利的刀。

顾总是如何整顿游戏业务的，故事八卦也很多，但都不用说了，我们看结果就好：除苏幻外，几乎所有老工作室的在研大项目都暂停，立项严格被卡；组建一支相当规模的队伍，严格内审几乎所有业务；启动完美史上最严格的反腐，程度可以说是上不封顶一撸到底，改变完美过去“刑不上大夫”（反腐基本不会到核心高层，顶多劝退好聚好散，过去完美只有一位核心高层被送进去了监狱）；相应的，很多工作室负责人，还有发行业务负责人，各路中台负责人都被免职同时进入持续多轮内审环节，只有少数态度诚恳主动交代主动退款或者高风亮节的人得到了豁免安全落地；调查清楚后直接对接公安；反腐也瞄准了已离职员工，以及各方合作渠道。

就我自己而言，我对完美的反腐认真程度是有点超预期的。两个小故事：1，完美有个多年合作贡献了很大比例营收利润的渠道方，因为对方比其他渠道多收了些费用但解释不清，完美选择了断绝合作；2，青云是完美25年营收最核心的支撑者与增量贡献者，但对青云的反腐与内审，完全一视同仁，也主动对外揭露了很多黑幕。

就是说，在当前阶段，营收上多赚少赚，都没有梳理治理重要。挺不容易的。。。

这个时候我们再看看Q4的利润，或许会有更不一样的感觉。

三：内审反腐的现状

完美的内审与反腐，吹向了几乎北京完美游戏的所有角落。

星云工作室最早被波及，巨资投入的灵笼的失败，包括出售的不顺，水云乡被剥走，美术总监的贪腐率先被揭露，再就是工作室负责人被调离去其他部门，最后被清退。如今星云相对平静，以新笑傲团队为核心，合并了凌霄的老项目团队，又合并了矩阵还拿回了水云乡，我感觉这算是个多团队与资产的重组了。。。还留下来的，应该都是被内审好多轮后被证实清白的。而他们曾经的同事们，要么被辞退，要么还在内审中。。。我没猜错的话，战神遗迹新版本，就是如今重组后的星云在负责弄。

自然被星云合并的，凌霄，矩阵，再包括奇葩的百万工作室，都是反腐风暴的核心。基本涉及的层级非常高，后续或许我们还能从新的公告里看到进展。

青云，包括黑羽，作为这两年难得的业绩支撑点之一，也一视同仁，主要是有新品研发就会是贪腐重灾区，在过去完美管理不跟上的时候太容易了，不多说了。

硬核相对风平浪静，主要是它们老产品稳定同时又没有新品在研。其实完美新世界项目主机团队也有过大贪腐事件，但是发现得早，雷排的早。

桃花源的新品就是诛仙2，有主动裁撤。桃花源目前属于我还看不太懂的一个工作室，有点复杂。看得出来佟掌柜想发力海外代理，但结果成绩一般。同时他们有认真做影游，美女1赚的多，美女2保本，后续还在持续做不同类型的影游。暂时内审反腐都还没听到与桃花源的故事。

除了北京外，上海电竞和苏幻作为两个典型的优秀学生，一切正常。

成都代号Z剥离后，也挺安静。

所以，我们基本可以发现，除了黑羽还会继续探索年轻代产品，其余北京完美游戏，就都是暂时只让做存量，这里诛仙世界如今也可以视为存量了。未来或许会有变化，但肯定是顾总的大整顿阶段性结束以及伴随着中高层大换血后了。

虽然没有提及，但看得出来，完美影视业务也持续收缩了很久，投资业务也可以当做暂停了。

这对于我们想长期跟踪完美的股东，或许就意味着完美这笔投资可以变得更简单了。

四：回顾基本存量盘

完美游戏业务当前基本盘，主要是三类：

1，自研端游，核心是青云的诛仙+诛仙世界；硬核的完美经典+完美国际。刨除诛仙世界，这部分这两年持续稳定涨到了11亿+。我们保守就当10亿把，然后诛仙世界也可以保守，未来当5亿看待，那就是15亿。

不保守的话，如果完美未来持续深耕它们，或许能碰20亿。

这块毛利率大概在80%。

2，完美电竞，就是CSGO+DOTA2，目前一年12亿+，增长趋势还在持续。未来完美会持续受益于上海对电竞基建持续扶持和沙特全球电竞野心拓展，它的赛事带动产品的思路，以及和国际电竞接轨（包括和沙特深度合作）的思路，可以保障这部分业务依然有持续走高的潜力。

不保守的话，这部分业务未来有机会碰一碰15亿。

另外有一个偏远期的点，是V社的deadlock还在内测阶段，当前steam数据有明显回升，未来如果稳定或许能成为完美电竞业务第三个支点。

这部分毛利率预计50%附近。

3，手游存量业务，如今完美手游基本都进入了长尾阶段，不用细展开了，当前每月大概1.5亿流水，我们就保守按一年12亿算吧。

这部分毛利率70%。

那我们把这三项基本盘毛利按最保守加一下，大概就是：15x0.8+12x0.5+12x0.7=26.4亿。其实稍微松一点，30亿毛利是完全正常的。

完美的三费是多少？

按过去两年数据，销售费用大概一年9亿，管理费7亿，研发20亿。

这个最核心基本盘的毛利肯定无法覆盖这么高的三费的。

事实上这些基本盘都不在需要啥销售，比如降到7亿，管理费用在大裁员和降本增效后也会降低，比如降到5-6亿，研发在大裁员叠加代号Z剥离后，更是应该要降到10-15亿以内。

假设我们按左侧算，三费就是7+5+10=22亿。

不管怎样，都应该是最核心基本盘覆盖掉绰绰有余。相信如果顾总整顿后完美的管理水平回归正常，那靠这最核心基本盘，都能保证完美5-8亿的基础利润。支撑一个100亿市值，问题不大，考虑电竞成长潜力的话，其实可以再给高点。

具体Q4多少三费，等年报再细看吧，以上算的不会很精准，我就大概写个基础逻辑模型。

五：完美的未来

未来其实只有一个：异环。

虽然老池和顾总收了些新的小团队尝试做slg和休闲，但好在花的钱少，成本低，就算小步试错把，短期不会带来啥负担也不会有啥贡献。（那种一个季度花1亿给某slg买量的事就当学费冤大头了）

异环马上三测，现在先不多展开。

成绩怎么预测？这里也不多展开了。

10亿按20-25%利润率估计，30亿按30-35%利润率，50亿按35-40%算，100亿按40-45%算。我自己预期30-50亿，我更看重它能否走出长青曲线，比如鸣潮的曲线，如果不长青，那其实没啥讨论必要，就是大失败了。

举个中性例子，异环一年稳定30亿，利润10亿，加上基本利润，一年可能稳定16亿。当前360亿市值，属于正常估值了。

也就是说我的认知里，异环如果稳定长青然后大于30亿一年，当前股价偏低，小于30亿或者不能长青，当前股价偏高。

这是长期价投价值回归角度考虑，不去管短期情绪炒作，个人得出的结论。

回到标题，顾总终究要退休的，等他这把刀的使命达成后。完美未来其实还有不小变数，但是从个人角度，只需要稍微盯下苏幻，再多看下上海电竞，剩下就躺着不管好了。

当前我完美持仓17%，成本6块，跟踪5年，跟的确实比较辛苦也比较心累。但是站在此时此刻，我算是可以把心放下了。

因为苏幻其实不用太管，看了这么多年我很清楚，他们真的成熟稳重了很多，放心就是。电竞那里更不用管，完美是国内少数几家有资格在这个赛道上展开拳脚的。

结论就是，我这笔投资，我未来就是当收租的。本金断然是亏不到我的，唯一问题是我能赚多少。