$中粮家佳康(01610)$
宁泉资本持有中粮家佳康的研究报告
一、引言与研究背景2024-2025年，生猪养殖行业处于深度周期调整期，猪价持续低迷，行业产能去化进展缓慢，企业盈利能力普遍承压。在此背景下，宁泉资本自2024年起持续大幅增持中粮家佳康（01610.HK），至2025年10月持股比例突破10%，成为公司重要战略股东。这一逆周期布局行为引发了市场广泛关注：宁泉资本为何选择在行业底部重仓中粮家佳康？其投资逻辑、行业判断和公司基本面分析有何独到之处？结合其持仓变动，能否反向推测其对猪周期、消费复苏和农业板块的市场预期？未来宁泉资本是否会长期持有，还是等待行业反转后择机退出？本报告将围绕上述核心问题，系统梳理宁泉资本的投资逻辑、持仓变动、市场判断及未来持股计划，结合中粮家佳康的公司基本面、行业地位、财务状况、品牌战略和风险点，深入分析其在当前行业格局下的投资价值，并与主要竞争对手进行对比，探讨政策、市场等外部因素对公司及行业的影响，最后对宁泉资本未来可能的持股策略进行前瞻性推演。
二、宁泉资本投资中粮家佳康的逻辑与行业判断2.1 宁泉资本的投资风格与理念宁泉资本（上海宁泉资产管理有限公司）自2018年成立以来，始终坚持“长期、价值投资、风险控制”的投资理念。其核心团队以杨东为代表，强调逆向投资、深度基本面研究和安全边际，偏好低估值、高分红、现金流稳定的行业龙头，善于在市场冷门、周期底部布局优质资产，追求穿越周期的长期复利回报。
宁泉资本的投资风格具有以下鲜明特征：逆向布局：敢于在市场极度悲观、行业低谷时重仓布局，典型如2022-2023年A股调整期大幅加仓地产、公用事业等低估值板块。深度价值：注重企业内在价值和安全边际，偏好市盈率、市净率低于行业均值的公司，规避高估值热门赛道。风险控制：通过分散配置、可转债、对冲工具等手段控制组合波动，强调回撤管理。长期持有：对看好的标的进行长期跟踪和持有，换手率较低，追求长期绝对收益。
2.2 投资中粮家佳康的核心逻辑宁泉资本自2024年起持续增持中粮家佳康，至2025年10月持股比例已达10.03%，成为公司第三大股东，仅次于中粮集团及其控股子公司。其投资逻辑主要体现在以下四个方面：
2.2.1 显著低估的估值水平截至2025年10月，中粮家佳康市值约76亿港元，对应2025年预测PE仅10.58倍，显著低于港股同类猪肉企业15-20倍的平均PE水平。中金公司预测2025年净利润7.6亿元，若给予行业平均15倍PE，合理市值应为114亿港元，存在57%以上的上行空间。分部估值法、PB法等多种估值模型均显示公司当前估值处于历史底部，具备较高的安全边际和估值修复弹性
2.2.2 全产业链布局与成本优势中粮家佳康是中粮集团旗下全产业链肉类业务平台，业务涵盖饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、生鲜猪肉及肉制品销售、肉类进口分销等环节，形成了“饲料-养殖-屠宰-销售”一体化闭环。公司通过完善防疫体系、精细化管理、数智化养殖和技术创新，养殖完全成本已降至14元/公斤，优于行业平均水平。2025年1-8月生猪出栏量同比增长77.11%，产能扩张和效率提升显著此外，中粮集团提供的融资支持（关联方贷款利率2.3%-3.26%）进一步强化了公司的资金优势和抗风险能力。
2.2.3 高端品牌战略与渠道拓展公司坚定推进品牌化战略，主打“亚麻籽猪肉”等高端差异化产品，2025年上半年亚麻籽猪肉销量同比增长123%，品牌盒装猪肉销量同比增长46.5%，品牌收入占比提升至31.2%。亚麻籽猪肉已取得供港资质，进驻香港60家商超，成为国内首个进入香港市场的小包装猪肉品牌，获得国际美味奖等权威认证。公司通过线上线下多渠道布局，提升品牌溢价和盈利能力，逐步实现从周期型养殖企业向消费品牌企业的转型
2.2.4 行业周期底部布局与逆向投资2025年11月全国生猪均价跌至12.21元/公斤，同比下跌29.4%，行业处于深度亏损和产能去化阶段。宁泉资本擅长在行业周期底部逆向布局，通常持仓周期跨越完整猪周期，等待行业反转带来的业绩和估值修复。其增持行为既是对公司基本面的认可，也体现了对生猪养殖行业周期反转的前瞻判断
三、宁泉资本持仓变动时间线与市场策略解读
3.1 持仓变动时间线与成本测算根据联交所及公开披露数据，宁泉资本自2024年起持续加仓中粮家佳康，关键增持节点如下：时间增持数量增持均价持股比例
2025年2月7日180万股1.35港元/股7.03%
2025年5月29日120.5万股1.45港元/股8.00%
2025年6月27日134.3万股1.56港元/股9.01%
2025年10月--10.03%
通过五笔披露价格的交易推算，加权均价约1.53港元/股，结合未披露价格筹码，整体持仓成本中枢约1.50港元，对应总投入约6.2亿港元。部分市场观点认为早期5%持仓成本可能接近1.90港元，综合成本或达1.70港元。
3.2 持仓变动背后的市场判断与策略意图宁泉资本在2024-2025年持续增持中粮家佳康，反映出其对行业和公司前景的积极判断：逆周期布局：在猪价持续下行、行业亏损加剧、市场情绪极度悲观时逆势加仓，体现其逆向投资和穿越周期的策略定力。战略性重仓：持股比例突破10%，成为公司重要战略股东，显示出对公司长期成长和行业反转的高度信心。估值修复预期：当前公司估值处于历史低位，宁泉资本押注行业周期反转和公司品牌转型带来的业绩和估值双重修复。安全边际与风险控制：通过低成本建仓和分批加仓，确保持仓安全边际，控制下行风险，符合其一贯的风险管理理念。
3.3 持仓变动与行业周期的关系宁泉资本的持仓变动与行业周期高度相关。2025年能繁母猪存栏量降至4000万头以下，产能去化取得阶段性成果，行业周期底部特征明显。宁泉资本选择在此时大幅增持，既是对行业周期底部的确认，也是对未来供需格局改善、猪价反弹和企业盈利修复的前瞻性布局。
四、中粮家佳康公司基本面分析（2024-2025）4.1 业务结构与全产业链优势中粮家佳康作为中粮集团旗下全产业链肉类业务平台，业务涵盖饲料研发生产、生猪育种养殖、屠宰分割、生鲜猪肉及肉制品销售、肉类进口分销等环节，形成了完整的产业链闭环。公司品牌包括“五谷丰登”全价料、“锐科”预混料、“家佳康”冷鲜猪肉及“万威客”低温肉制品2025年上半年，公司生猪出栏量289.8万头，同比增长83%，生鲜猪肉销量15万吨，同比增长25.1%，品牌盒装猪肉销量同比增长46.5%，亚麻籽猪肉销量同比大增123%。公司在江苏、湖北、吉林和内蒙古建有四个现代化屠宰加工基地，在广东和北京设有分割中心，养殖基地分布于吉林、内蒙古、河北、河南、江苏及湖北等省市，形成全国性布局
4.2 财务状况与估值2025年上半年，公司实现营业收入89.63亿元，同比增长19.8%；生物资产公允价值调整前净利润2.03亿元，扭亏为盈；归母净利润3.17亿元，同比增长0.21%；毛利率8.2%，同比提升7.2个百分点。经营活动现金净额1.06亿元，投资活动现金净流出24.52亿元，融资活动现金净额19.27亿元，净债务75.16亿元，净债务对权益比率75.8%，流动比率0.72，流动性压力较大，公司2024年全年营业收入163.26亿元，同比下降5.3%；归母净利润5.38亿元，扭亏为盈。2023年公司陷入亏损，净利润-0.10亿元，2024年实现业绩反转，显示出较强的抗周期韧性和成本管控能力。估值方面，当前市值76亿港元，对应2025年PE约10.58倍，低于行业平均水平。若给予行业平均15倍PE，合理市值应为114亿港元，存在较大上行空间。PB估值约0.63倍，亦低于行业平均1.2-1.5倍水平，具备估值修复弹性。
4.3 品牌化与渠道拓展公司坚定推进品牌化战略，主打“亚麻籽猪肉”等高端差异化产品，2025年上半年亚麻籽猪肉销量同比增长123%，品牌盒装猪肉销量同比增长46.5%，品牌收入占比提升至31.2%。亚麻籽猪肉已取得供港资质，进驻香港60家商超，成为国内首个进入香港市场的小包装猪肉品牌，获得国际美味奖等权威认证。公司通过线上线下多渠道布局，提升品牌溢价和盈利能力，逐步实现从周期型养殖企业向消费品牌企业的转型。
4.4 全产业链协同与成本控制公司通过收购中粮嘉华、整合饲料业务、推进数智化养殖和基因组育种技术，持续提升养殖效率和成本竞争力。2025年上半年养殖完全成本降至14元/公斤，优于行业平均水平。饲料业务深化与蒙牛在反刍料领域协同，打造新型“饲牧奶”产业链，提升原料采购和成本控制能力
4.5 风险点与市场分歧公司面临非洲猪瘟等疫病风险、生猪价格波动、产能高于合理水平、饲料原材料成本波动、肉类产品需求未有明显回暖等多重挑战。流动性压力较大，短期债务占比较高，现金流自我造血能力需持续关注。市场对公司品牌转型成效和盈利能力存在分歧，部分观点认为实际成本可能高于披露水平
五、行业背景：2025年猪周期、猪价走势与供需数据
5.1 猪周期位置与供需格局2025年，生猪行业处于周期底部，能繁母猪存栏量自2024年底进入趋势性下滑阶段，2025年10月降至3990万头，首次跌破4000万头大关，产能去化取得阶段性成果。生猪出栏量3.66亿头，同比增长0.6%；猪肉产量3020万吨，同比增长1.3%；全国生猪平均价格14.77元/公斤，同比下降3.9%。猪周期的本质在于供需错配下的周期律，能繁母猪存栏量的拐点预示着未来生猪供给将进入收缩阶段，供需关系逆转预期开始发酵。历史经验显示，猪价反转通常滞后于母猪去化阶段，但领先于仔猪价格企稳期。当前市场正处于“预期博弈”的真空区，养殖端亏损压力加快了能繁母猪去化速度，为后续猪价反弹打下基础
5.2 猪价走势与市场预期2025年11月全国生猪均价跌至12.21元/公斤，同比下跌29.4%，行业陷入深度亏损。传统旺季“哑火”，消费端未见明显回暖，供应端压力持续加大。规模企业为完成年度出栏目标，逆周期出栏，二次育肥集中挤兑，进口与冻肉补充，三重压力叠加，市场供需天平明显向供应端倾斜。需求端季节性利好兑现乏力，消费引擎熄火，终端零售“量价齐跌”。展望后市，若供需格局出现边际改善，叠加政策支持或消费端积极变化，市场对于“猪周期反转”的预期有望进一步升温。A股养殖板块或提前进入布局窗口，但投资机会的兑现仍需等待催化剂进一步落地
5.3 政策与市场因素国家通过冻肉收储、产能调控等政策稳定市场预期。2025年8月，国家启动第二批2万吨中央冻猪肉收储，旨在稳定市场价格、提振市场信心、保障行业健康发展。收储政策短期内对价格形成支撑，长期需依赖产能去化和消费复苏。进口猪肉和冻肉持续流入，2025年1-10月猪肉进口量同比大增41%，全国猪肉库存总量突破150万吨，创下近三年同期新高，对国内市场形成压力。调运政策加剧区域分化，东部区限制30公斤以上生猪跨区流通，区域价格分化明显
六、宁泉资本持仓行为的市场预期推测
6.1 对猪周期的预期宁泉资本在猪价持续低迷、行业亏损加剧、产能去化加速的背景下持续增持中粮家佳康，反映出其对猪周期底部反转的积极预期。能繁母猪存栏量降至4000万头以下，供给端收缩为后续价格反弹积蓄动能。宁泉资本押注行业周期反转带来的业绩和估值修复，预计2025年四季度至2026年初或将成为本轮猪价反转的重要窗口
6.2 对消费复苏的预期尽管2025年中国消费市场步入“新常态”，消费增速放缓，消费信心趋于稳定，但食品饮料、运动健康等领域展现出韧性。中粮家佳康通过高端品牌战略和渠道拓展，契合消费升级和品质化需求，具备分享消费复苏红利的潜力。宁泉资本看好公司品牌化转型和消费属性提升带来的估值重塑空间
6.3 对农业板块的预期农业板块在2024年表现不佳，2025年有望迎来新的发展机遇。生猪养殖行业盈利周期延续，饲料行业景气度回升，宠物行业快速发展。宁泉资本押注低估值、全产业链、品牌化龙头企业，预计行业集中度提升和结构优化将带来投资机会
七、中粮家佳康与行业竞争对手对比
7.1 主要竞争对手业务对比中粮家佳康的主要竞争对手包括牧原股份、温氏股份、新希望六和等头部生猪养殖企业，以及肉制品加工领域的双汇发展。与竞争对手相比，中粮家佳康的独特优势在于“养殖+屠宰+品牌鲜肉”的全产业链布局和较高的品牌化率。
公司2024年营收 2024年净利润生猪出栏量 养殖成本 品牌化率 资产负债率
中粮家佳康163.26亿 5.38亿356万头14-15.8元/公斤29.4%53%
牧原股份1379.47亿178.81亿6380万头13元/公斤低59%
温氏股份1048.63亿92.30亿2626万头14-15元/公斤低60%
新希望六和1030.63亿4.74亿1768万头15-16元/公斤低72%
双汇发展595.61亿49.89亿--高（加工）-
中粮家佳康在品牌生鲜业务占比、全产业链协同、成本控制等方面具备一定优势，但在规模、盈利能力、资产周转效率等方面与牧原股份等龙头仍有较大差距。公司需持续提升屠宰产能利用率、品牌溢价和深加工能力，缩小与行业龙头的差距
7.2 行业竞争格局与趋势2025年，生猪养殖行业集中度持续提升，头部企业通过技术升级、规模扩张和成本控制加速整合市场。屠宰行业竞争加剧，毛利率普遍低于5%，产能利用率不足，行业进入存量竞争和深度洗牌阶段。中粮家佳康通过全产业链协同和品牌化战略，提升抗周期能力和盈利质量，有望在行业分化中脱颖而出。
八、市场与政策因素分析
8.1 冻肉进口与国家储备2025年1-10月，猪肉进口量同比大增41%，全国猪肉库存总量突破150万吨，创下近三年同期新高。国家通过冻肉收储、产能调控等政策稳定市场预期，2025年8月启动第二批2万吨中央冻猪肉收储，短期内对价格形成支撑，长期需依赖产能去化和消费复苏。
8.2 消费刺激政策与行业影响自2024年9月起，中国人民银行等部门推出一系列刺激消费政策，提振消费者信心。农村居民收入增长快于城镇，乡村振兴政策带动农村消费回升。食品饮料、运动健康等领域展现出韧性，为高端猪肉和品牌化产品提供增长空间。中粮家佳康通过品牌化和渠道拓展，契合消费升级和品质化需求，具备分享政策红利的潜力。
8.3 中粮集团支持与关联交易中粮家佳康作为中粮集团旗下肉类业务平台，享有集团在融资、采购、资源整合等方面的支持。2025年上半年来自关联公司贷款4.9亿元，偿还关联公司贷款17.9亿元，应付关联公司款项减少至1.467亿元。中粮集团通过受控法团权益合计持有公司普通股40.30%，为公司提供稳定的股权和资源支持。
九、风险点与市场分歧
9.1 猪价波动风险当前行业仍处下行周期，猪价持续低迷将压制盈利。若产能去化不及预期，猪价反弹幅度有限，行业盈利修复进程或被延后。公司通过期货套保和成本控制对冲风险，但仍需警惕价格波动带来的业绩不确定性。
9.2 成本控制与流动性风险饲料成本占养殖总成本55%，玉米、豆粕等原材料价格波动直接影响利润。公司流动负债较高，短期债务压力大，经营活动现金流自我造血能力需持续关注。若融资环境收紧或经营现金流恶化，流动性风险加大。
9.3 市场分歧与品牌转型风险市场对公司品牌转型成效和盈利能力存在分歧，部分观点认为实际成本可能高于披露水平，品牌溢价兑现进度不及预期。公司需持续提升品牌影响力和深加工能力，巩固消费属性和盈利质量。
9.4 合规与政策风险公司面临非洲猪瘟等疫病风险，可能导致生猪死亡、生产成本增加和市场需求下降。政策调控、进口关税、环保要求等不确定因素亦可能影响公司经营和盈利能力
十、宁泉资本未来可能的持股计划推测
10.1 长期持有与行业反转等待结合宁泉资本一贯的逆向投资和长期持有风格，以及其在中粮家佳康的战略性重仓行为，预计其未来将继续持有公司股份，等待行业周期反转和公司品牌转型带来的业绩和估值修复。宁泉资本通常持仓周期跨越完整猪周期，具备较强的耐心和定力
10.2 行业反转与减持触发条件若行业周期反转、猪价回升、公司盈利能力和估值水平显著提升，宁泉资本可能择机分批减持，兑现投资收益。减持触发条件包括：1）猪价和公司业绩进入上行周期，估值修复至行业平均或高位；2）公司品牌转型成效兑现，消费属性提升，获得市场认可；3）行业竞争格局恶化或公司基本面恶化，风险加大。
10.3 持股计划的灵活调整宁泉资本持仓管理灵活，注重风险控制和安全边际。若行业周期反转进程延后、公司基本面恶化或市场环境变化，宁泉资本可能适时调整持仓比例，降低风险敞口，保持组合稳健性。其投资决策将基于对行业周期、公司基本面和市场估值的动态跟踪和深度研究
十一、结论与投资启示宁泉资本自2024年起持续大幅增持中粮家佳康，至2025年10月持股比例突破10%，成为公司重要战略股东。其投资逻辑基于公司显著低估的估值水平、全产业链布局与成本优势、高端品牌战略与渠道拓展，以及对行业周期底部反转的前瞻判断。持仓变动反映出宁泉资本逆周期布局、战略性重仓和估值修复预期，押注行业周期反转和公司品牌转型带来的业绩和估值双重修复。中粮家佳康作为中粮集团旗下全产业链肉类业务平台，具备全国性布局、成本控制、品牌化和渠道拓展等多重优势。2025年上半年实现业绩反转，品牌业务快速增长，亚麻籽猪肉等高端产品表现突出。公司在行业周期底部通过逆势扩产和品牌升级，提升抗周期能力和盈利质量。行业层面，2025年生猪养殖行业处于周期底部，产能去化取得阶段性成果，政策调控和消费复苏为行业反转积蓄动能。市场对猪周期、消费复苏和农业板块的预期逐步升温，优质龙头企业具备穿越周期和估值修复的投资机会。风险方面，公司面临猪价波动、成本控制、流动性、品牌转型和政策等多重挑战。宁泉资本未来可能继续长期持有，等待行业反转和公司成长兑现，亦可能根据行业和公司基本面变化灵活调整持仓比例。对于投资者而言，宁泉资本的持仓行为为价值投资和逆周期布局提供了重要参考。中粮家佳康作为全产业链、品牌化、低估值龙头，具备穿越周期和估值修复的潜力，但需持续关注行业周期、公司基本面和风险控制。坚持深度研究、估值纪律和耐心持有，方能在周期波动中实现长期稳健回报。