宝利国际（300135）投资分析报告
一、核心投资逻辑：传统业务破局与半导体转型双重驱动
（一）转型背景：原有业务陷入深度困境
宝利国际传统主业已进入衰退周期，2025 年中报数据显示核心经营指标全面恶化：营业总收入 5.19 亿元同比骤降 54.61%，归母净利润亏损 688.24 万元，同比降幅达 170.28%。两大主业均无增长动能：
沥青业务：受基建投资放缓与房地产低迷影响，销量持续下滑，2025 年一季度营收同比下降 42.82%，且毛利率仅 0.89%，已接近盈亏平衡线；
通航业务：机队老化与高运营成本问题突出，正转向轻资产模式，难以贡献核心利润。
财务健康度同步恶化，截至 2025 年中期，公司货币资金 / 流动负债比率仅 28.09%，有息资产负债率达 33.05%，应收账款占净利润比高达 1153.67%，现金流与债务压力显著，转型成为必然选择。
（二）转型契机：国资入主与半导体赛道红利
控股股东战略赋能：池州投科（市国资委控股）收购后，明确将宝利国际打造为地方新兴产业资本平台，计划注入安芯电子（IDM 模式功率半导体企业）等核心资产，并提供 20 亿元新质生产力基金支持；
行业机遇窗口：全球半导体测试设备市场规模 2025 年达 27.41 亿美元，年复合增长率 14.51%，而国内 SoC 测试设备国产化率不足 20%，国产替代空间巨大；
落地标志性动作：公司已完成宏泰科技 2.6354% 股权收购，持股比例处于前期 1%-3% 计划区间，且获得与前几轮投资人同等的回购权、优先认购权等核心权利，为深度参与半导体产业链奠定基础。
二、核心投资标的：宏泰科技的竞争力解析
宏泰科技作为国内半导体测试设备头部企业，是宝利转型的关键抓手，其核心价值体现在三方面：
（一）技术壁垒：国产替代核心力量
产品矩阵完善：覆盖 SoC 测试机（MS8800 高端款、MS8000 中高端款）、晶圆分选机等，其中 MS8000 性能对标国际主流设备，性价比高 30%-50%，钻塔式分选机价格仅为国际龙头科修的 50%-70%；
先进技术布局：新一代封装分选系统通过台积电 CoWoS 工艺认证，切入 HBM 存储芯片测试赛道，单台设备价值量较传统封装提升 3-5 倍；
知识产权自主：拥有国内外专利 84 项，全自研底层架构，核心芯片 XIC 定制开发，无外部技术依赖，可规避海外制裁风险。
（二）市场表现：订单与客户结构双优
业绩高增长：2024 年营收同比增长超 40%，2025 年上半年数据推算全年营收约 3 亿元，优于长川科技、华峰测控 IPO 前规模，且订单同比暴涨 400%；
客户覆盖广泛：已进入昆仑芯、壁仞科技等算力芯片企业，比亚迪（车规芯片）及长电科技、华天科技等封测龙头供应链，国内市场占有率提升至 8.3%，位列国产厂商前三。
（三）团队与研发：行业资深团队支撑
3 位创始人均具备 20 年以上行业经验（分别来自思佳讯、意法半导体），研发人员占比 35%+，在上海、深圳、日本设有研发中心，其中日本团队专攻高端技术，为产品迭代提供保障。
三、风险因素：转型路上的多重挑战
（一）财务承压风险
公司资金链紧张问题突出，2025 年中期每股经营性现金流 - 0.18 元，且研发费用同比削减 51.9%，后续若推进宏泰科技增持或安芯电子注入，将面临较大资金压力。
（二）转型不及预期风险
技术迭代风险：宏泰科技 MS8800 高端测试机的复杂信号处理能力仍需优化，先进封装测试设备量产进度存在不确定性；
资本运作风险：若宏泰科技独立 IPO 顺利，宝利国际可能失去控股机会；而安芯电子需解决科创板 IPO 终止后的业务调整问题，整合难度较大。
（三）行业周期风险
半导体行业周期性显著，若 2026 年下游封测厂资本支出增速放缓，将直接影响宏泰科技业绩，进而拖累宝利转型进程。
四、估值与投资展望
（一）估值对比
当前公司市值仍反映传统业务估值，但参考半导体测试设备行业平均 PS（约 15-20 倍），若未来实现宏泰科技控股（假设 2026 年宏泰营收 5 亿元），仅该板块对应估值可达 75-100 亿元，较当前市值存在重估空间。
（二）关键跟踪指标
短期（3-6 个月）：宏泰科技订单交付进度、安芯电子资产注入审批进展；
中期（6-12 个月）：MS8800 量产情况、池州国资资金注入落地；
长期（1-2 年）：半导体业务营收占比、SoC 测试设备市场占有率提升幅度。
（三）投资结论
宝利国际属于转型期主题投资标的，其投资价值高度依赖半导体业务推进：
核心机遇：国资资源注入 + 半导体国产替代红利，若转型成功有望实现价值重估；
风险提示：财务压力、技术迭代及行业周期风险需持续跟踪；
投资建议：短期关注股权收购后的业务协同信号，中期重点跟踪资产注入进度，长期需验证半导体业务盈利能力，谨慎投资者可待转型成效显现后介入。