$直真科技(SZ003007)$

1. 业绩表现：营收承压但订单驱动反转预期，现金流分化显著

营收下滑与利润分化： 2024年营收4.18亿元（同比-4.19%），归母净利润0.33亿元（同比-57.59%），主因2023年出售子公司收益高基数（5332万元）及商誉减值1195万元；但扣非净利润0.25亿元（同比+72.10%），反映主业盈利能力改善。 2025Q1加速承压：营收0.36亿元（同比-34.72%），净亏损0.30亿元（同比扩大91.5%），主因运营商项目验收延迟及研发投入高位（研发费率39.19%）。 现金流矛盾：2024年经营现金流净额0.18亿元（同比+33.51%），但2025Q1未披露；应收账款占营收比超100%，回款效率存疑。 费用结构：销售费用率9.4%（行业均值12%），管理效率提升；但研发费用率39.19%远高于行业均值（15%），技术投入转化率待验证。

2. 业务布局：传统OSS收缩倒逼转型，算力+AI驱动第二曲线

（1）传统业务：运营商依赖症凸显，增长乏力

OSS业务占比85.33%：深度绑定三大运营商（中国移动43%、电信30%、联通10%），但2024年订单下滑26.8%，主因运营商降本增效及信创替代不及预期。 区域扩张受限：省级运营商覆盖率仅30%，低于竞对天源迪科（45%）。

（2）新兴引擎：算力调度+AI运维爆发式突破

算力调度平台： 中标郑州航空港9.02亿智算中心项目（一期2025年投产），目标收入6-9.6亿元（占2024年营收143%-230%），技术商业化能力获验证。 自研异构算力调度系统（支持CPU/GPU/FPGA），适配“东数西算”战略（2025年运营商OSS投资120亿元）。 AI运维大模型： 发布“直真运维大模型”，故障预测准确率98.6%，获华为昇腾算力支持，应用于网络诊断、资源调度，毛利率62.84%。 布局卫星互联网运维：承接“千帆星座”卫星运维系统，切入天地一体化蓝海市场。 华为昇腾生态绑定： 合作开发算力原生应用，获运营商专线管理联合方案认证，技术协同强化壁垒。

（3）技术护城河：

专利188项（发明专利70项），主导故障预测算法与低代码开发平台； 运维大模型行业通用性突出，但研发人员缩减12.5%（2024年），人才流失风险隐现。

3. 核心风险提示

订单暴雷风险：郑州项目若延期验收（原定2025年投产），业绩预期或瞬间崩塌，2025Q1亏损已反映短期压力； 客户过度集中：83.3%收入依赖电信运营商，若资本开支收缩（如5G投资放缓），将引发订单断层； 估值泡沫化：PE-TTM 248.92倍（行业均值45倍），市净率8.53倍（溢价93.8%），透支未来3年增速； 研发转化滞后：研发投入占比39.19%但营收下滑，AI产品商业化进度存疑，2025年需订单落地证伪。

4. 财务与估值：高研发拖累盈利，现金流定生死

资产质量：

流动比率4.5、速动比率4.3，现金储备充裕无负债压力；但存货周转天数218天（行业均值146天），运营效率低下。 商誉减值后剩余风险低，但应收账款占净资产21.25%，坏账计提比例不足。

估值分歧：

情景驱动因素目标价风险乐观（55元）郑州项目超预期交付+AI运维签约3家以上运营商55元（PS 8倍）订单延迟中性（43元）主业企稳+算力收入占比达30%现价支撑毛利率下滑至50%悲观（25元）项目暴雷+华为合作生变清算价值（PB 3倍）流动性危机

股东动向：

2025Q1散户持股上升，深股通增持至1.88%；但前十大股东无国家队/社保，定增6.62亿若实施将稀释每股收益。

综合评估表

维度核心优势主要风险技术壁垒算力调度中标9亿项目+运维大模型98.6%准确率研发人员缩减12.5%+华为依赖症成长性郑州项目收入弹性143%-230%+卫星运维蓝海OSS业务萎缩（2024年订单-26.8%）财务健康现金充裕无负债+经营现金流改善33.51%2025Q1净利率-28.7%+存货周转218天估值安全算力订单驱动业绩反转预期PE 248倍需连续高增长兑现