$索通发展(SH603612)$东方证券： 当前市场对公司及行业的核心分歧主要集中在两点：一是海外电解铝扩张的兑现程度。主流观点认为，东南亚等地区电解铝项目受基础设施、电力配套、融资及政策不确定性等因素制约，实际投产节奏可能显著慢于规划，从而导致商用预焙阳极需求释放不及预期；二是市场普遍认为石油焦作为炼化副产品供需相对平衡，中长期价格上行空间有限，因此对阳极盈利弹性判断偏谨慎。

我们认为，上述两方面预期均偏保守。一方面，海外电解铝项目的能源与基础设施瓶颈正在通过电网投资、自备电站与绿电配套等方式逐步缓解，在当前较高铝价水平下项目 IRR 仍具吸引力，中期投产兑现概率明显高于市场预期，对商用预焙阳极需求形成稳定拉动；另一方面，石油焦下游电解铝需求预计持续增长，而供给受制于全球炼化扩张放缓及焦化装置产能刚性，叠加地缘冲突对中东炼厂开工与运输的持续扰动，石油焦价格中枢具备中长期上行动力，公司有望通过销售价格与库存成本的“剪刀差”获取额外的边际利润。