理文造纸投资记录（一）

一、公司基本情况

公司产品覆盖包装纸、卫生纸、纸浆，其中包装纸为核心收入来源。包装纸产能约700 万吨，是中国最二大制造商。卫生纸产能130万吨（实际销量80-90万吨，产能利用率低），市占率属于行业第二梯队。

近十年，包装纸销量由525万吨增长至632万吨，年复合增长率1.9%；卫生纸销量由19万吨增长至82万吨，年复合增长率15.8%。

2022年起包装纸利润断崖式下滑，目前分部净利润仅有121元/吨，分摊总部费用后处于盈亏边缘。与此同时，卫生纸的单位盈利能力有很大提升，目前分部净利润达1148元/吨，以12%的销量贡献了超过50%的利润。

二、竞争力和永续性

1.成本控制能力、盈利能力和负债率是否优于行业平均水平？

2025H的毛利率14.16%，高于全行业（申万造纸行业）的平均值9.86%；净利润率6.63%，高于行业的平均值-1.02%；净资产收益率4.76%，高于行业平均值-2.12%；资产负债率48.27%，低于行业平均值60.05%。

2.盈利能力与行业老大的比较

2025H的毛利率14.16%，高于玖龙纸业的11.46%；四项费用率8.28%，低于玖龙的9.95%；净利润率6.63%，高于玖龙的3.48%；资产负债率48.27%，低于玖龙的66.04%；成长性（十年营收复合增长率）3.95%，弱于玖龙的6.79%。净利润现金含量（十年中位值）116%，优于玖龙的106%；营运能力（营收、存货周转）均明显弱于玖龙。

3.行业是否永续

包装纸与GDP/工业产出相关，经济下行期需求增速放缓但不会消失，禁塑令加速纸包装替代塑料，属于需求波动但总体随经济大盘稳定增长的产品，属于准永续行业。

卫生纸在现代社会成为必需消费品，需求量几乎不受经济周期影响，且目前不存在可替代技术，属于永续行业。

4.公司是否有现金流风险

负债率48%，风险较小；流动比率1.07＞1，偿债能力暂时处于安全线以上。

因此公司可以按照永续经营的周期股来看待和估值。

三、如何计算周期平均利润

1.采用周期股常用的十年均值法计算：

周期平均年利润=（569元/吨[包装纸十年平均吨利润]×632万吨[包装纸年销量]+958元/吨[卫生纸十年平均吨利润]×82万吨[卫生纸年销量]+10000万元[纸浆预估年利润]+6000万元[其他收入]-4000万元[总部费用]-32000万元[财务成本]）×（1-15.5%[有效税率]）=35.33亿元。

2.净利润是否需要打折

考虑存货和应收等周期性变化，不能以静态的角度看待净利润现金含量，从十年角度看，经营现金流净额/净利润的中位数为116%，因此净利润暂不需要打折。

四、主要风险

包装纸持续供大于求，利润无法均值回归；

近两年的巨额投资投产后盈利能力的不确定性。