中升控股投资记录（二）

一、计算汽车按揭返佣政策的影响

1.2024年基数估算

2024年中升控股披露的佣金总收入（含汽车保险、汽车金融按揭、注册登记服务）约 42 亿元）。由于公司未披露这部分收入的具体构成，经请教业内人士，预计其中注册登记相关佣金约1-2亿元，剩余40亿元为保险佣金与汽车金融按揭返佣，二者占比约1:1，即2024年中升汽车金融业务佣金收益的基数约为20亿元。

2.对周期平均的利润影响

汽车按揭返佣业务的边际毛利率接近100%。该业务无资金垫付成本、无额外获客成本，金融专员薪酬已计入固定销售费用，单笔业务的可变成本几乎为0，收入减少额等额影响税前利润。

根据最新的业绩预警“2025年汽车金融业务佣金收益同比2024年下降不超过50%”，简单点按照50%估算，则2025全年该部分收入和税前利润为10亿元，上半年约8.8亿元，下半年约1.2亿元。

汽车按揭返佣新政于2025年6月实施，因此下半年税前利润可以合理推导至往后年度，即预计未来汽车按揭返佣年税前利润约2.4亿元，较之前的预测的年周期平均税前利润20亿元减少约18亿元。

二、调整买卖市值

（1）预计未来十年新车销售量较2025年将增长50%（增速与过去十年相同），毛利率取十年（16-25）平均值1.71%。

新车销售未来十年平均毛利=1250[25年预计收入]×（1+50%/2）×1.71%=26.72亿元。

（2）二手车销售过去五年的年化增速43%，未来十年年化增速放缓至20%，十年增长6倍，毛利率取历史平均值6.57%。

二手车销售未来十年平均毛利=120[25年预计收入]×（1+600%/2）×6.57%=31.53亿元。

（3）自动驾驶技术28年取得突破性进展，从此新购汽车碰撞事故率归零，但由于庞大的存量，以及电车4S店保养才能终身质保等政策影响，预计至2035年汽车保养和维修业务较25年缩水30%。毛利率取十年历史平均值48%。

售后业务未来十年平均毛利=228[25年预计收入]×（1-30%/2）×48%=93.02亿元。

（4）精品业务与新车销量高度正相关，预计未来十年收入增长50%，毛利率取十年历史平均值49%。

精品业务未来十年平均毛利=38[25年预计收入]×（1+50%/2）×49%=23亿元。

（5）其他收入

代理注册未来十年平均收入=2[24年收入]×（1+50%/2）=2.5亿元。

保险佣金未来十年平均收入=20[24年收入]×（1+50%/2）=25亿元。

汽车按揭佣金未来十年平均收入=2[25年预计收入]×（1+50%/2）=2.5亿元。（本次调整）

其他收入未来十年平均值=6亿元[24年收入]

未来十年平均销售费用=75[24年成本]×（1+50%/2）=93.75亿元。

未来十年平均管理费用=22[24年成本]×（1+50%/2）=27.5亿元。

融资成本保持不变=15亿元[24年成本]。

未来十年平均税前利润=（26.72+31.53+93.02+23+2.5+25+2.5+6）-（93.75+27.4+15）=74.12亿元，净利润=74.12*75%≈56亿元。

（10）合理市盈率10倍（估值模式4：高度周期波动的行业），合理卖出市值56*10=560亿元，正常派息的合理买入市值560/2=280亿元，暂停派息的合理买入市值=560/3=187亿元。