从易大宗半年报复盘看嘉友国际

易大宗出了半年业绩报告，很糟糕。

贸易部分：

销售主焦煤925万吨，同比减少9%；营收108亿，环比减少30%；营收96.7亿，同比减少42.6%，环比减少43%。

上半年主焦煤市场均价同比下降40%，易大宗的贸易煤均价同比下降36%。所谓的长协优势并不明显。

供应链服务：

上半年供应链营收18亿，同比下降10%，甘其毛都口岸焦煤通关量下降15.9%，短盘运价下降23.9%，TTJV8月并表，25H1贡献了4.6亿营收和0.6亿毛利，所以剔除TTJV后，上半年供应链同口径营收只有13.4亿，去年同期21亿，同比同比下降36%，环比下降31%。毛利方面，剔除TTJV后2.29亿，去年同期5.12亿，同比下降下降55%，环比下降36%。

盈利：

25H1毛利3亿，剔除TTJV0.6亿，期货1.56亿，同口径持续经营毛利只有0.84亿；考虑到供应链服务产生毛利2.29亿，贸易分部实际毛利为-1.45亿。而24H2贸易分部毛利-0.67亿，亏损面继续扩大。说明景气周期的高毛利是靠上下游交易时间窗口的价差实现的，下行周期，长协的价差并不足以覆盖履约成本；在焦煤价格持续下跌的情况下，公司并没有能力或措施摆脱困境，为了维持上下游的渠道关系，不得不亏损经营。

作为唯一可以对标的嘉友国际，25H1会交出一份什么样的答卷呢？

之前曾经搭建过一版模型，预测嘉友24年业绩14.5亿左右，结果只有12.8亿，被啪啪打脸！后来复盘也没办法迭代模型，主要是嘉友的信批太不透明了，非洲盲盒就不说了，作为营收大头的蒙煤业务，居然连销量数据都捂得严严实实的！

虽然模型完全失败，但并不妨碍定性的说一下。

首先从非洲业务开始。

陆港

虽然非洲板块是个盲盒，但坐地收租的陆港业务还是稳定的，而且上半年也没有新的口岸或公路资产偷运。变量在于陆港的车流量是否有明显增长（基本不可能下跌）；

其次是去年8月并表的BHL（证代说是6月份并表）。从去年年报透露的情况看，BHL的盈利能力堪忧。

从表格看，24年在陆港毛利同比增加0.2亿的情况下，如果按照23年年报陆港毛利=营业利润（这个比较奇怪，但财报没有给出解释，有懂的请赐教）的情况推理，24年中非国际的营业利润应该是2.82亿。但实际情况是并表BHL贡献营收4.84，主营业务利润反而减少了0.21亿，但净利润却增加了0.15亿。很明显BHL业务是亏损的，但收购产生了合并收益，这个是一次性的。

从另一个侧面看，24年管理费用同比增加了1.1亿（24年Q1至至25年Q1各季度的管理费分别是0.29、0.4、0.64、0.88、0.65，符合6月份并表的说法），在其他业务没有明显变动的情况下明显就是并表BHL贡献的，4.84亿的营收却花了1.1亿管理费，这个很奇葩！有懂的请赐教。

当然，以上是从静态角度的观察。乐观点看，非洲本土物流企业可想而知的低效，否则也不会卖给嘉友；嘉友收购之后跟换车辆、人员、设施也是应有之义，等整合到位之后才会和陆港等基础设施产生协同效益，所以还是值得期待的。保守点的话，上半年车队业务就算打平吧。

供应链综合服务

供应链服务主要看蒙煤的储运。网上一堆YY非洲铜矿的跨境物流增长潜力的，自己去巴拉一下过去几年进口非洲铜精矿的数据，再拍一个嘉友的份额，跟蒙煤的运量根本不是一个量级的。所以对嘉友来说，3-5年之内基本不用看非洲的跨境物流营收，不至于跌，但增长的绝对值很有限。

上半年，甘其毛都口岸的焦煤通关量下降了15.9%，嘉友的综合服务营收肯定收到冲击。但低迷期龙头受到的冲击肯定是最小的，拍个脑袋嘉友下降10%吧。

变量在于去年10月份并表的MNIT。之前嘉友是轻资产模式运营中蒙跨境物流，去年收购MNIT，估计是和11月份跟MMC签订的运输协议有关。从24年年报MNIT的运营数据看，盈利能力很夸张，但肯定是短期数据被扭曲了，真实的盈利状况可以看半年报，如果披露相关数据的话。

所以综合来看，半年报供应链综合服务的营收规模同比环比都应该是增加的，但具体增加多少不好说。盈利的话有MNIT对冲，起码能打平吧。

最后是硬骨头供应链贸易

今年是量价齐跌，拍脑袋都没头绪。就拍一个4-5%的毛利率吧，等中报验证。

综上：

嘉友中报归母5.5-6亿？低于5.5亿肯定又得存货背锅，高于6亿就超预期了。$嘉友国际(SH603871)$ $易大宗(01733)$