冷静的原油开始抢跑?
2025年的商品市场可谓冰火两重天，面对有色金属动辄50%以上涨幅的火热行情，“商品之王”原油却异常冷静，布油全年下跌-18.86%，成为2025年表现最差的大类资产。这种极端的分化也打破了所有历史上曾经有效的相关性和比价关系：1. 商品价格走势的历史趋势通常都是正相关的，一轮牛市中只有涨幅差异，但没有方向背离，油价和有色的巨幅劈叉极其罕见；2. 对原油方向指引曾非常高效的BPI指数完全失灵；3. 金油比，铜油比，银油比已经看不得了。
市场共识显示，2026年原油的供给过剩或为历史之最，供需缺口可达250-300万桶/天，两油价格将会继续寻底，拐点最早可能出现在2027。屋漏偏逢连阴雨，2026开年之初，特朗普就拿下号称原油储量最大的委内瑞拉，并宣布“油价应该在53美元”。
但令人意外的是，布油美油并未如期新低，布油更是涨破了25年4季度高点，初现反转信号，原油股票也纷纷创下新高！这委实不同寻常，要知道过去2周美国原油/成品油大幅累库，传统淡季的油价低点通常出现在2月，过去2年异常冷静的原油/油股开始抢跑了？
答案没人知道，但是这不妨碍我们尝试去思考一下，原油反季节的不跌反涨背后可能蕴含着哪些逻辑和事实。
1. 地缘矛盾激化：除了委内瑞拉和伊朗，格陵兰岛争端将北约盟友内部的利益冲突摆上了台面，虽然特朗普不出意外地再次TACO，但是格陵兰岛争端显然突破了新的红线。2025年各国纷纷增加金属库存，现在开始囤积钾肥，接下来便是粮食，那么原油呢？地缘冲击频发的背景下，至少空头风险是大幅增加的，最新的CFTC数据显示多头空头持仓都有所减少，空头平仓更多。
2. 供需缺口并没有市场预期的那么差：
2.1 过去几年地缘风险不断，但最终都不过成为短暂脉冲，并没有改变油价的运行方向，其根本原因在于地缘冲突并未实质上影响相关产油国的产出和全球贸易量。但是根据中金公司近期的报告，与之前有所不同的是：去年末以来地缘相关供应已经开始出现实质性受损：12月委内瑞拉和伊朗原油出口环比降幅合计约64万桶/天。同时，受欧美制裁加码和俄乌地缘冲突的双重影响，去年11-12月，俄罗斯和哈萨克斯坦的原油出口也减少了24万桶/天。
2.2 OPEC+增产执行率下降：2025年4季度，8个增产协议国的原油产出累计增量仅为2万桶/天，远低于计划的41.1万桶/天。增产退坡之后，OPEC+已决定进一步正式暂停增产并加大补偿性减产力度。1月7日，OPEC+发布2026上半年的补偿性减产计划，1Q26和2Q26的补偿性减产配额分别为61万桶/天和82万桶/天，大幅高于去年12月的26.7万桶/天。由此，中金认为OPEC+增产路径的边际拐点可能已经出现。在这里，笔者想补充的一点是：2025年大幅增产后，OPEC+剩余产能只有200-250万桶/天，占比全球需求总量的2-2.5%左右。历史上，buff产能正常水平通常在3.5%-3.8%，低于3.5%，油价波动将显著增大。因为如果buff过小，恐难以对冲可能的必要停产，检修维护，地缘风险等等供应扰动。对buff产能的理解，可以解释为何去年10月初OPEC+宣布第二轮165万桶增产时市场会大感意外，也不会困惑为何4季度OPEC的增产实际上很有限。
2.3 2025年全球原油实际需求并不差：虽然各机构给出的数据不一，但总体依然维持了正增长85万-110万桶/天，小幅低于长期增长轨迹指向的120万桶/天。必须指出的是，2025年宏观经济虽难言衰退，但中美实体需求大部分处于库存周期下行阶段的共振中，过去36个月中，美国ISM制造业PMI有32个月处于50以下，客户库存已经无限接近衰退水平，无论时间还是空间继续向下的幅度都非常有限了。
3. 中长期结构性短缺vs.短期周期性过剩：虽然市场共识2026年原油恐陷严重供给过剩，但是市场共识也担忧2027年开始，因长期资本开支不足导致的供给缺口将逐渐显现，而笔者曾在去年9月27日文章(网页链接)中提及的IEA转变立场则是引爆这一担忧的关键导火索：在其2025 年 9 月发布的报告中IEA强调：“鉴于现有油田产量衰减速度加快，全球必须开发新的油气资源才能维持产量稳定”。这与该机构 2021 年提出的 “2050 年净零排放情景下无需新增油气投资” 的观点形成重大反差。紧接着， IEA于去年11月正式撤销了 “2030 年石油需求达峰值” 的长期预测，明确表示全球能源需求将持续攀升至2050年，韧性远超此前预期。IEA同时强调，为保证产量稳定，行业至少需要每年投入资本开支5500亿美元。遗憾的是，2020至今全球上游资本开支持续不达标，2024年全球上游开支4468亿美元，2025年4200亿，同比-6%，2026年预计只有4095亿美元，同比再降2.5%。
有趣的是，IEA并非唯一转变立场的机构。早在去年3月，投入清洁能源20年的前世界首富比尔盖茨就解散了由他创办的突破能源基金会的气候政策部门，5月份又宣布将逐步缩小基金会的规模。去年10月底，在COP30(第30届联合国气候变化大会，11月10-22日在巴西召开)会议前夕，比尔盖茨以公开信的形势致电各国元首，他表示“我们需要重新思考事情的优先级，与其逼迫贫穷的发展中国家将资金大力投入气候议题，还不如将有限的资金投入更加能帮助他们的医疗卫生和教育领域”。是什么刺激了比尔盖茨的转身我们不得而知，也许是近几年微软飙升的AI账单？但是我们是不是应该思考并关注这一系列令人惊诧的转身到底会带来哪些影响？
最后，分享两张有趣的图表和文中提及的中金报告(中金大宗商品 | 石油：地缘风险上升，供应预期差进入验证期(网页链接): 市场情绪和仓位可以作为路标帮助我们感知一下现在的位置和未来方向，至于短期，没人知道，也并不那么重要。
2025年对原油市场的悲观情绪大幅超过负油价的2020年。
