Season 6: 巴油股价新高
上周巴油股价创出新高，在2024年5月前高点19个月之后，这期间最大跌幅28%，最低点为2025年4月9日—特朗普“关税战”导致全球资产恐慌大抛售砸出的黄金坑。近两年调整的大部分时间里，股价在20%区间内窄幅波动: 2024年油价跌幅不大，扣非净利润同比下降-24.4%，主要源于成品油裂解差的大幅收敛；2025年前3季度扣非净利润同比跌幅-17.9%，略低于布油跌幅-18.8%，主要是产量同比增长9.3%抵消了部分价格的跌幅。
今年开年至今巴油股价涨幅已达26.75%。技术上，过去19个月的下降通道已经构筑完成了长达16年的一个圆形底部的杯柄形态，本月成功突破。去年11月初公司发布5年计划的时候有过一次突破，但很快被持续阴跌的油价和年底惯性抛售给打回来了。
回顾去年11月8日巴油公布的新版5年计划，应该说风格一如既往地保守，但亮点其实并不少：
1. 产量：2026-2028同比分别增长3.4%，3.2%，6.3%，上下浮动4%；2029/2030产量持平。2026-2028三年平均Capex大约203亿美元/年，2026-2030五年平均183亿美元/年，基本持平2025年的186亿美元。产量增长13.4%，但资本开支不增加。
2. 假设油价：2026布油仅63美元/桶，2027-2030为70美元/桶，柴油裂解差19-20美元/桶，汽油裂解差12-14美元/桶；五年平均油价68.6美元/桶，低于过去5年平均油价80.66约15%。
3. Breakeven：债务中性条件下的平衡油价从2025年的82美元/桶大幅降至2026年59美元/桶，23美元/桶。如图所示，主要的节省来自租赁成本(-18美元/桶)，电话会中管理层指出，Opex运营成本使用的效率提升将带来120亿美元的成本节约。具体措施包括：设备共享，比如闲置设施转租给合作伙伴以提高利用率；更多的跨部门协调合作减少营运时间等等。结果就是2025年同样的Opex交付了更多产量。不得不说，显著的成本节约在巴西国内通胀率/利率居高不下的大背景下，令人印象深刻。
4. 分红派息：未来五年平均68.8美元/桶的布油价格假设下, 公司指引派息总额可达450-500亿美元，平均每年90-100亿美元，每股股息1.47美元/ADR，对应15美元股价的股息率可达9.8%。该派息水平基于公司的股息计算公式，FCF*45%, 未考虑特别股息。根据公司“不保留多余现金”的一贯政策，分配比例通常能达到净利润的95%，而这也符合巴西对上市公司的合规要求。
根据公司提供的敏感性分析，油价每上涨10美元，OCF增加50亿美元，汽柴油裂解差每上涨10美元，OCF增加30亿美元。
5. 债务上限：2024年11月的五年计划中，公司将债务上限提高至750亿美元。25年3季度末债务水平为707亿，鉴于原油市场的低迷，公司计划将债务上限再次下调至650亿。除非油价超预期跌至危险水平，该调整不会影响派息。
6. 灵活性：为应对原油市场的不确定性，公司保留100亿美元Capex的裁量空间，将由管理层根据每季度市场情况的评估决定是否停止或执行。
7. 绩效薪酬：公司披露了基于股价表现的绩效薪酬计划，涉及自上而下的所有层级。高管层，包括CEO/CFO，薪酬与股票表现直接挂钩，其中40%的薪酬延迟4年发放。怪不得CEO霸气地说: “If you place your bets against Petrobras, you are certainly going to lose money.”
巴油对自家股票估值表现持续低于peers的“积怨”已经很久了，现在估值回归的征程应该才刚刚开始，“政治折价”在多大程度上会得以修复并不确定。但是我想说，巴油现在的账面净资产是被低估的，ROE的"E"里计提了累计损益1008亿美元。油价熊市，强周期属性的产能价值不值钱；如果油价转牛，产能价值就会按重置成本被重估。
先聊这些。