2025年1月：半仓两核一水一油。

老沈说：价值之外无投资，生意模式定乾坤。

1 投资感悟

买股票的核心是懂公司的商业模式。知道怎么赚钱？容易？可复制？可扩展？可提价?可持续?在长周期的视野中阅读财报，计算其内在价值，结合自己的预期收益率和风险承受力，给出目标价。投资即生活，买股票就是在做一门实体生意。不要随意丢掉你熟悉的内行的生意。

估值首先要分析公司的类型：成长型、周期型、价值型。成长型预估公司业绩或现金流（保守些）的年化增长率，按照十年回本的原则给出PE。周期型把握周期长度，计算周期平均业绩，最后得到10年回本业绩给出PE；也可查找历史上周期中位数PE作为目标。价值型则以72法则为依据，10年股息率回本给出7%+的股息率作为买入点，4%以下作为卖出点。周期成长型则可两种方法都可使用，最典型就是海油。价值型如果不成长，一般给PE10；如果现金流充沛，股利支付率高，可给PE15。稳定性很重要，不能持续成长是成长陷阱，不能持续派息是价值陷阱。

估值是毛估估价值区间。为了估值合理，一定是向下取安全边际进行假设建模。确定性第一， 假设越多越偏离。水电核电是重型大规模资产建设的国企，具有一定的稀缺经济特征。可看作永续成长，长期持有。业绩只需要数数当年新运营的机组数量就可以推导出来，不用建模也很清楚。而科技股一般是凭感觉，自己觉得便宜就差不多了，估值也要进行多个假设。海油根据经营目标和布油价格可以计算出合理股价。

好公司的三要素：优秀的商业模式且永续，靠谱能干的管理层，业务模式清晰简单。可以罗列的有：矛台、海油、水电、核电、滕讯、见行h。海油可根据量价本税费来计算净利润，非常好算账。

2 估值分析

命名规则：总市值500亿以上称谓“大”，以下称谓“小”。

1月份伴随着各省降电价，以及川普开放能源开采的利空，买入了中核、广核H和川投、海油H四只票，占持仓一半以上。

海油垄断中国海域95%的勘探开采，并扩展到全球。增储上产，业绩稳定增长是明牌。25年经营策略产量7.8亿，原油占比80%，增长10%。按照布油均值75美元和桶油成本28美元计算。

特别收益金：3.75（布油80美元时）✖️0.75✖️4.306✖️7.3=88.41亿元。

天然气收入：（5.8✖️8-20）✖️0.75✖️7.3=144.54亿元。

不考虑特别收益金和天然气产量，给足安全边际。则：

（75-28）✖️0.75（所得税）✖️7.8✖️0.8（25年产量）✖️7.3（汇率）=1600亿元。

按照周期股10年回本估值，则：

1600✖️10/475.3/1.65（AH比率）/0.94（汇率）=22港币。

24年9月公司回购价18.46-18.7港币回购将近1亿。目前低估约20%。而且没有考虑每年两次分红0.7+0.8=1.5港币。

采用周均价18.7港币。折合人民币约为：18.7✖️0.94=17.58元。

25年税后红利：

1600✖️0.45/475.3✖️（1-28%）/17.58=6.2%

虽然收入下降到3%了，但股息率扣税6%+，耐心持股收息。

25年的动态PE：

17.58/（1600/475.3）=5.22倍

仅靠收股息资金翻倍年限：

72/6.2=11.61年。几乎十年收股息回本。

核电水电商业模式的秘密：现金流远大于净利润，净利润隐藏在巨额折旧和巨额财务费用中。买入逻辑：长期看电力处于紧平衡缺电状态，国家电网统一定上网价，长期看电价是个微涨的常数，度电利润长期稳定在0.088元；折旧年限大于使用年限，现金流远大于净利润；机组建造费用八成借贷，贷款每还清一笔，净利润就增长很多；每年都有新建机组运营，长期看有稳定成长性，业绩增长率可达12%；华龙一号机组40亿成本，9亿净利润，ROE19%；两核不计算在建机组，实际ROE20%+。

核电水电成本中一半是折旧，加上80%贷款的财务费用杠杆。2035年机组容量翻倍可兑换成年化12%增速。如果按照现金流估值，就好比20年前首付两成买房。ROE随着机组运营增加会有突变，直到产生大量红利成为优质债券股。目前看成长，10年后来养老。攒股收息，耐心持有。大川处于重组期，有可能注入劣质资产导致市场观望，但也给了买入的机会。

大核2023年公司核电机组综合厂用电率6.45%，存量机组平均利用小时为7,852小时，平均能力因子达93.30%； 公司光伏发电利用小时数为1,291小时，风力发电利用小时数为2,235小时，新能原平均数1763小时。2023年总上网电量1974.49亿千瓦时。

大核2028年权益上网电量：核电部分：2000✖️7852✖️0.94=1476.2亿度，新能原：3456✖️1600=553亿度，合计：1476.2+553=2029亿度。归母净利润2029✖️0.088=179亿。核电在建装机容量2028年达峰，在建装机容量占在运装机的比值达峰会在2026年，现金流改善参考这两个时间点。

大核向中核集团和社保基金发行融资140亿，总股本从188.83将约增加到205亿股。定增价8.31元。

根据国家对核电增量的远景规划，2035年核电源发电量翻一倍，利润可达6年左右翻一倍，即年化增速可达12%左右，该增速匹配市盈率为19.65倍。

大核合理股价：0.5✖️19.65=10元。

大广H合理股价：110/505=0.2178 0.2178✖️19.56=4.26 4.26/0.939/1.6=2.835港币。

雅砻江流域共规划建设22个水电站，全部装机容量3114.5万千瓦，已投产1920万千瓦，在建372万千瓦，筹建497.5万千瓦，规划中325万千瓦。水电中只有雅砻江还有38%+的扩张规划，预估年增长率12%。大川合理价在14-16元。其他水电股都高估，而且没有成长性，只能看作高息高确定性的债券了。大川根据24年经营数据可以方便地计算出业绩来。

大渡河485亿度电，川投占比20%：

485✖️0.2✖️0.23（度电）✖️0.23（净利率）=5.13亿元。

雅砻江924.43亿度电，川投占比48%：

924.43✖️0.48✖️0.27✖️0.35=41.93亿元。

净利润合计：5.13+41.93+1.82=48.88亿元。

按照10%增速10年回本给PE17.53，则合理股价=48✖️17.53/48.75=17.26元。

按照每股0.4分红，则24年合理收益率：

（0.4+17.26-16）/16=10.3%

小安是周期股，业绩随成本和报价而动。24年报和25Q1肯定不差，25H1业绩增长已是明牌。25Q1关键时间点，上游糖蜜新榨季采购价和对下游的报价。下游需求不好，有降价的可能。但上游占成本6成的糖蜜较上年同期下降27.78%。部分成本红利转化为利润。今年报价降价可能就400亿，不降价就是600亿。对应合理股价46-69元。打八折40元目标价。

大海每年研发费用100多亿，每年增长10亿。23年创新业务占比26%，从122亿增长到了185亿。大海场景数字化业务在各行业开展迅速，3年后创新业务预估能占营收一半。2023年大海净利润增长了9.89%。我预估3年内合理增速为10%。2023年净利润140亿，则3年后净利润140✖️（1+10%）^3=186亿。3年后业绩因为创新业务第二曲线走出困境，预估12%增速，按照10年回本给PE19.65倍。则市值为186✖️19.65=3600亿，对应合理股价38元。公司31元回购1.26亿元，目前折价10%。大股东28.4元增持1.42亿元。这个我看不懂业务，估算也随意玩下，但我相信是低估了。可跟随大股东买卖。

大分我认为是价值股。春节是旺季，Q4业绩有保障。大分现有股息率5%，6元将达到股息率7%极限。增长天花板已到，现金流好，股利支付率80%+的优质债券可以给PE15，6元之下再考虑是否加仓。股利支付率如此高，说明管理层对公司的成长也没有多大期望。小红的火爆使我对梯媒成长空间有了疑虑，毕竟不能一键冲动购物。非常认可江总的领导才华，但将希望寄托在创始人优秀而不是商业模式优秀，是存有远虑的。但财报对应收账款的计提是严谨的，还看不到衰退迹象。大分目标价定在1200亿市值，对应8元目标价。

我越来越看重国企央企了，具有垄断性和永续性。民企业绩突变很多，以前关注的小光扣非亏损，原因是通宇航空订单不足。再细想，通宇的创始人一解禁就在10元之上清仓一半，随后第二年解禁四个创始人都清仓了，成本不到8元。原因就是对赌期过了，原有的政商关系也没有必要维持了。这也解释了小光创始人退出并离婚稀释股权不是简单的解决股权质押的事，明知业绩无法继续维持，把高额商誉丢给韭菜们。记住：民企并购对赌期到了就是收割韭菜的时间，很可能还有抽屉协议。证监会&交易所的问询函是最后的金丝雀。以后要避免高商誉并购的民企。

3 海油25年战略展望

2025年资本支出基本不变，产量增长低于之前的预期，差不多7%，3%，2%。股息港股桶扣税后，差不多6%。成长速度适当下降不是坏事，可以更多用于分红和回购。

1 2025年规划产量降了0.2亿桶相当于5.48万桶/天。CEO周先生答复，处置了美国墨湾的油气资产，据说卖了20亿美元。查了下美国总的油气7.4万桶/天，可以理解是这部分的产量变现了。可以认为整体2025年的规划和以前的差不多。变现的20亿美元如果能拿出来特别分红就爽了。降低了在美资产的高风险，好事。

2 渤海老油田的采收率副总裁说会由35%提升10个点至45%。增加纯利润，因为是精细化利用老设备基本上是没有任何成本的。大惊喜，提升了公司PV10等内在价值。

3 资本支出基本在1250-1350亿，三年时间内不会增加的，而产量继续增加，管理层说有信心做到。

4 副总说渤海的中层、深层已经有新发现，完全不用担心产量的增加问题，渤海的天然气资源也是非常丰富的。

5 45%分红率，升了5个点，稳健可以满意，有投资者问为何没有保底分红了，说当时特殊时期的产物，但也提了会根据市场情况再作调整，估计意思是实在效益好，钱溢出来就调整多分红。

6 预测原油区间70-80美元，最大波幅65-85美元。

4 两核对比

广核与中核伯仲之间。广核在装机容量和拥有发电机组上存在优势，差距正在缩小中。

广核在运核电机组数量和装机容量上领先于中核。截至2023年底，广核在运核电机组28台，装机容量3175.6万千瓦，占全国投运装机总量约五成；中核在运核电机组25台，装机容量2375万千瓦，全国占比约四成。

广核发电量规模大于中核。2024年广核运营管理的28台在运核电机组总发电量约为2421.81亿千瓦时，较去年增长6.08%，总上网电量约为2272.84亿千瓦时，较去年增长6.13%。中核2023年发电量达1864.8亿千瓦时，同比增长0.7%。

根据10年装机容量翻倍预估业绩年增长率12%。中核在建及核准待建机组装机容量1756.5万千瓦，全部投产后，公司装机容量将增长74.0%，增长潜力较大。结合之前2023年底，中核已具备的装机容量2375万千瓦，总容量将达4131.5万千瓦。广核在建及核准待建机组装机容量1324.6万千瓦，全部投产后，公司装机容量将增长43.3%。结合之前2023年底，中核已具备的装机容量3175.6万千瓦，总容量将达4500.2万千瓦。2024年广核28台在运核电机组。预计2025年投产1台，2026年、2027年分别投产2台，2028年、2029年分别投产1台。

5 新电价影响

25年江苏电价跌到0.412元/度，广东电价跌到0.391元/度。无怪乎大核走势强于大广啊。广东的电价政策对核电极不友好。年度长协价只有0.391元/度。根据成本补偿机制，参与市场273亿度的核电电价只有0.351元。

具体公式是：

0.391-(0.463-0.415)✖️0.85=0.3512元。

其中：0.463是广东市场交易电参考价，0.415是广核机组的核准价（计划价）。0.391是广核参与市场交易的电量部分的交易价。0.85不合理的差价补偿机制的k值。

阳江核电核准电价0.4153，当市场电价低于0.463元，取核准电价和市场电价较高者与0.463做差价，差价85%进行补贴，则参与市场上网电价：

0.391-（0.4153-0.463）✖️0.85=0.4315元

大广24年上网电量2200亿度，57%市场定价。岭澳阳江25年市场化273亿度。

影响收入：273✖️（0.391-0.3512）=10.9亿元；

影响净利润：10.9✖️0.7权益占比✖️87%（13%所得税）=6.6亿元。

我认为影响很小。

大广的贷款是浮动利率，随国家贷款基准利率而变化，若25年利率下降，会抵消一部分电价下跌的影响。广东电价其实只影响到广核广东核电价格下降1分多钱，影响2025年广核利润不到7亿，但广核目前负债将近2000亿，只要有一半的有息负债利率降低，就完全可以抵消电价的影响，而且广东的这个方案对核电很不公平，在全国也是独例，这个方案已经是最差的方案，火电的赢亏线其实就是核电电价的最低限了。

6 投资收益

1月收益为负，正好抹平了上个月的。节前仓位超过9成，看好节前节后反弹行情。公司给价值，市场给机会。有机会就分批买入，直到满仓躺平不动。目前持有大海、大分、小安，以及核电水电海油股。单只股保持底仓50W+不变。水电核电海油股占半仓以上，作为国企优质资产，长期持有不动。大海感觉是低估了，到40元目标价吧。大分看年报业绩和分配方案而定。小安等25H1业绩公告后而定。这些票业绩都很稳健，拿着很踏实，不会有暴雷风险。

1月23日9:30全仓做了一天期国债逆回购，妥妥收了27%的年化利息。可怜我做了几次日内T，累个半死，才收益1-2个点。无怪乎券商软件把做T实盘放在最中间，都是在为券商打工。芒果说过，投资者99%的交易都是无效的。25年起我要做到无惧市场波动，不看K线不盯盘。放平心态，耐心持有，快乐投资，享受生活。