25年总结：价值投资入门第一年。

1 全年投资回顾

这一年投资不再追逐热点，不再关注题材。年初短暂操作了几只科技股和化工股，获利走了，只是仓位很低。4月份开始将重心放到海油和核电上。回头看，换股恰好完美地错过了三季度牛市的第二波。但扪心自问，我真的了解这些热门股票吗？高应收高库存高商誉的中间设备制造商，生意模式差，既无高现金流，又无高净利率，只是踩中了国产替代的风口而已。我没有能力抓住风口，错过了是必然的，不能将运气当做实力。能够毛估估公司价值才能说明你真懂这个生意，既然不能估值，那就是在玩火。

逆向思维，去掉路径依赖。4月9日用川头换海油，尝到了甜头。因此在川头跌破16元后，逐步买回了仓位，由于有了定式思维，买的过快，导致仓位过大。现在意识到在自己最想买的时候，有时候是应该卖出的时候。在自己最想卖的时候，往往是应该买入的时候。不过川头15元之下不贵，坚决持有。

好公司的标志就是高现金流和高毛利率，其次则是高增长率。只有利空大跌时才有好价格。简单的生意模式，高确定的基业长青，这样的好公司才能上大仓位。关注公司只看成长期和成熟期。价值型看重股息率，攒股收息。成长型看重增长率，估值提升。价值型挣分红的钱，成长型挣净利润增长或净资产增厚后带来的估值提升的钱。时间是好公司的朋友，耐心值万金。公司的盈利能力一个季度才能有所变化，不要盯盘，要有定力。在恰当的时间随意的懒散的操作每一笔。不要患得患失，价值为锚，咬定价值不放松。

25年油价电价调整，核水油业绩降幅10%多。从整个经济周期的角度，油价电价视为与通胀同步的常数看待比较稳妥。目前的股价已经反映了未来悲观的预期，值得布局。从长期均值的视野看，布油维持80美元的均价是大概率事件。目前萧条期电价不可能提高，但也不可能没有利润。随着27年机组投运达峰，以量补价。同时如果经济回暖，电价也应该随通货膨胀而上涨。

2 回报率分析

价值型：回报率=股息率+增长率+PE（PB）变动率

价值型一般成长微弱，分红率高，回报率主要看股息率。红利收入=每股盈利X分红率X股权数量。随着红利的不断发放，成本将逐步摊低。唯一要注意的就是要有坚守的恒心。用时间的慢慢变化来融化自己烦躁的心灵。比较典型的就是海油，全年约5%的股息率，坚决坚守不动。

成长型：回报率=ROE/PB✖️（1+利润增速）

成长型ROE反映公司盈利能力，PB反映买入溢价。随着公司一步一个脚印的成长，回报率也随年化增长而复利累积。合理股价=每股盈利X（1+利润增速）X合理市盈率。不分红的利润留存在公司，参与了公司经营，获得了与其他投入资本同样的ROE水平，其所产生的利润，也在不断增厚公司净资产。所以虽然当初没体现在分红上，但是最终却通过提高PE或PB的方式，推动了股价的上升。合理PE根据利润增速按照年化十年回本的思想计算。两核、川头就是非常确定性的高成长，耐心坚守。

估值时，分红只有年均，利润增速才有年化。也就是前者进行累计，后者能够给PE。前者在估算的合理股价后加上均值即可。当然分红率高且持续可以估值高些。分红后的留存收益，也就是未分配利润影响净资产，进而抬高PB和ROE，要依靠持续稳定的继续盈利来化解。

3 持仓股分类

1 攒股收息-海油。盈利20%。

25年3月份分批买入海油AH，海油A成本26元。经历了两次分红，猛然发现成本降至24.5元。顿悟了攒股收息的美妙之处。海油既有高股息，又有高成长。分红即填权。既赚了公司盈利的钱，又赚了市场估值提升的钱。海油A合理股价33元。海油A持股时间只有8个月，还不到一年免税期，坚守不动。海油H做波段。

2 高确定成长-两核+川头。

简单且高确定性的公司。至少也有12%的年化增长率。保守给19PE。中核合理股价11元，川投合理股价18元。广核H合理股价3.78港币。从24年25年看起，中核权益装机容量都是10年3倍，也就是11.6%的年化增长率。广核新增惠州1-6号机组及湛江储备项目。未来核电站容量高速增长奠定基础。两核有确定性机会：27年投运机组达峰，自由现金流将大增。

雅砻江现有装机容量1920W千瓦，规划3000W千瓦，远期8000W千瓦-1亿千瓦。江苏按照最近出台的新能源增量机制电价0.36元/千瓦时，15%的所得税税率，大约影响川投26年净利润4亿元。雅砻江水电占国投利润70%，占川投净利润86%。国投的社保定增价12.72元。单就投资雅砻江来看，川投更有价值。川投如果社保定增，应该13元之上吧。

3 类现金资产-长电。

常态化现金流550亿，股息1元。按照3.5%股息率计算，合理股价28.57元。28元之下可以将闲置资金充值到长电。长电合理股价30元。就当做一个存钱罐，需要时取出来购买核电或海油。

受电力市场化改革影响，水电核电最近两年业绩不好，中核又受风光电拖累。种种不利因素带来股价低迷，买入成本不高。遇到因市场极度悲观时报出极低价格时，是买入机会。今年10月，我国已经进入拉尼娜状态。对长电影响最大。雅砻江有雪山融水，丰枯调节，影响小些。对核电应该是利好吧。

4 低估高股息类-二五。

二五顶级的生意模式，目前处于销售困境，时间成本和机会成本高。大股东除中期股息权增持价125元。董观点：周期主要是指市场目前的饱和度，随着市场饱和度被消化，头部酒企又会在一定盈利水平上运行，但不会出现快速增长。只需要判断在企业盈利最悲观的情况下我们还会获得多少收益，再叠加市场情绪，来决定我们的仓位。散户乙：我会留有资金等到宣布大幅降低出厂价之时。

二五暗降出厂价。考虑几点：1 让利经销商，使其度过难关，和经销商利益绑定更紧密，加强动销，而不是串货或囤货；2 降价出库存，稳住企业的市场占有率；3 降维打击，毛利率下降，营收增加，盈利稳定增长；4 经济增长周期是螺旋向上的。

二五其实比大毛好，就是社会存量少。两个不是简单替换的关系，而是各自有固定的消费群体。大茅投资属性太强，经销商卖货还要分年份，每年贵5%。董宝珍预计白酒库存出清需要两年，管理层预计是2-3个季度。也许现在是最寒冷的时候。二五26年分红至少200亿，则：

200➗38.82=5.15元

5.15➗5%=103元

如果股价跌到103元，26年股息率超过5%。因此100元之下越跌越买，低估又高股息，千载难逢的机会。

如果26年保持113元不变，股息率为：

5.15➗113=4.56%

这个股息率可以接受，一边拿股息，一边等待行业回暖。

25年中央经济工作会议提出“清理消费领域不合理限制措施”，这一政策被大家解读为“禁酒令松绑”的信号。。12月17日晚，二五中期分红到账。

5 收租公-港交所。

香港交易所25年业绩大增是明牌，26年3月有5港币分红。值得买入。但是今年港交所是丰收的年份，IPO全球第一，涨幅也很可观。叠加美国降息导致的固定存款收益下降，不知港交所业绩能否保持。感觉估计不到最坏的情况，从而给出一个长期均值的估值来。按照成长股估值，不如按照周期股估值更恰当些。做也只做短差。暂且观察港交所。380港币之下再说。

4 雅砻江送江苏电价

雅砻江40%四川消纳，30%送江苏。送电价采用"基准落地电价+浮动电价"模式。

江苏落地电价 = （江苏电力市场年度交易均价 + 煤电容量电价度电标准 - 燃煤基准上网电价）×50%=（26年协价+0.0367-0.391）/2=

其中，2025年江苏燃煤基准价为0.391元/千瓦时，容量电价为0.022元/千瓦时。

根据国家发改委文件，2026年煤电容量电价将从100元/千瓦·年升至165元/千瓦·年，对应度电标准从0.022元增至0.0367元。江苏省2026年电力交易方案明确火电年度签约电量比例从80%降至60%，新能源电量全部市场化，可能加剧价格竞争。多数机构预测2026年江苏燃煤基准价维持0.391元/千瓦时不变。

机构中性预测电价区间0.38-0.41元/千瓦时。

2026年四川拟取消峰谷电价，可能通过降低购电成本间接影响外送电价。江苏新能源装机占比已达46%，光伏电价降至0.3元/千瓦时，可能压制整体市场均价。雅砻江水电具备调节能力，其容量价值在辅助服务市场中可能获得额外收益。

26年雅砻江送江苏电价存在下行压力，但容量电价上调可能部分抵消该影响。机构预测分歧集中在江苏电力市场年度均价的变动幅度，需密切关注2026年长协签约情况。若煤电基准价维持且市场化竞争加剧，电价或小幅下降至0.40元/千瓦时左右（较2025年降幅约6%）。

5 中核26年协价

中核核电业务集中在三个省份：浙江、福建、江苏，还有一台在海南。广核主要是：广东、辽宁、福建、广西。市场化电价肯定是降几分，不过好于预期。三省对核电市场化占比都没有扩大。尤其江苏市场化之外使用核准价保量保价。

1 浙江

预计26年浙江的秦山核电站与三门核电站，共发电750亿千瓦时。26年核电发电量，40%执行政府合约定价0.4167元/千瓦时，10%参与电力市场现货交易，50%参与电力市场中长期交易均价0.3967元/千瓦时，相当于参与中长期市场交易的核电电价下降0.02元，影响26年业绩约3亿元。

2 福建

福清（中核51%）、 漳州（中核51%）、宁德（广核33.76%）、宁德二期（广核51%）。福建的核电占全省总发电量的比例高，大约在29%。根据1到9月份的发电量，福清和漳州的核电共发电490亿千瓦时，宁德核电站发电255亿千瓦时，两者合计745亿千瓦时，其中中核占比约2/3，广核占比约1/3。由此25年福建省的核电总发电量为：

745÷9x12≈1000亿千瓦时。

26年，福建省核电市场化交易电量700亿-800亿，约占25年福建省核电总发电量的70%~80%，与上文提到的“2026年年度中长期合同签约电量不低于上一年实际上网电量的70%”基本一致。取中值750亿千瓦时，核电参与市场化的比例约为：

750÷1000=75%。

其中中核分得的市场化电量约为：

750x2/3=500亿千瓦时

广核分得的市场化电约为：

750x1/3=250亿千瓦时。

25年总计500亿千瓦时的核电市场化电量，中核核电大约分得了60%，也就是300亿千瓦时，广核分得了200亿千瓦时。26年包括漳州2号在内，核电的市场化比例约为：

750÷（1000+90）≈69%，

较2025年：

500÷1000≈50%，

提升了19个百分点。

与25年相比，燃煤发电、储能等几乎不变的情况下，福建26年核电交易电量从25年的500亿度提高到750亿度，市场化电量增加了50%。其中，参与双边协商交易的电量，由2025年的90亿千瓦时，上涨到2026年的不超过160亿千瓦时。

26年中核的市场化电量500亿千瓦时，较25年提升了200亿千瓦时。26年广核的市场化电量250亿千瓦时，较25年提升了50亿千瓦时。由此可见，福建省的核电市场化又向前迈进了一大步。

3 江苏

26年电力交易方案12月5日公布。核电300亿度参与市场交易，其余电量保量报价（应该是核准价），参与市场化交易电量与25年相比电量相同，没有增长。目前市场化电价处于下降趋势，市场化电量没有增长，好于预期。

4 广东

10 月21 日，广东电力交易中心发布《广东电力市场2026 年交易关键机制和参数》。对比2025 年：1）不再执行变动成本补偿机制，电价至少上浮0.021元/度；2）年度市场化电量从273 亿度提升至312 亿度。新增利润3亿元，按照24年归母108亿计算，也就是增加利润2-3%。

26年，当长协价高于核准价，高出部分的90%要回收。这个回收机制还在。反之，核电机组不再执行变动成本补偿机制，核电理论地板价为燃煤基准价下浮20%，即0.372 元/度。对比25 年协价0.392 元/度，缴纳变动成本补偿0.041 元/度（即燃煤基准价0.463 与核电核准均价0.415 的价差的85%）后约0.351 元/度。电价至少上浮0.021元/度。

6 借助指数调整做投机

中核9月22日调出指数，提前一天9月19日收盘后生效，9月19日砸集合竞价盘。中核上次调出富时50某指数，跌破了8.5。随后两日还有新低，所以不用着急。指数基金不看价值，只看跟踪粘合度。中核二次回调8.6元之下，我认为极限了。

移动在被调出前占上证50指数权重约1%，对应约18亿元被动资金需在12月12日收市时完成减持。移动12日调出上证50，这几天估计是主动基金和大机构再卖出，12月12日尾盘集合竞价只能是被动型指数基金一笔卖出了，这样才能无缝对接上证50指数。最可怜的是华夏SZ50三季度刚买了1700万股，又要被迫清仓了。18亿大资金一笔砸盘，估计尾盘集合竞价跌2点不是问题。决定为国接盘18亿。接盘思路是，用长电换移动，其实是以稳定性高换回报率足，长电目前回报率约8.5%，（3.5%股息率+5%增长率），移动9.5%，（4.5%股息率+5%增长率）。

百度后得知：是周五12月12日收市后生效。也就是12日才砸尾盘。注意：认真看公告和资讯，百度下真实文件看看真实日期，一般都是周五。

太出乎预料了。18亿指数基金，华夏还是三季报新进的。看来也不一定是尾盘集合竞价砸，可以在11月28日出信息后慢慢卖出。

7 全年收益

目前满仓核水油酒5只票。预计全年收益10%。海油攒股收息，水电耐心磨吧。两核确定性好于白酒，白酒未来弹性高。川投股东人数连续下降，静待江苏26年协价出台。两核、海油是非卖品， 不做短差，筹码最重要。这5只票坚决不动，耐心值万金。

12月9日。长电换了二五。

12月10日。尾盘集合竞价卖出了昨天买入的二五。一半买入了广核H。

12月11日。继续买入广核H。广核H性价比突出。

12月22日。广东26年协价公布。