《Obscure, Cheap & Small｜冷门·便宜·小盘股：安全货仓（0237.HK）》

$安全货仓(00237)$ 的净流动资产价值（流动资产 − 总负债）约为10亿港元，净现金及金融资产价值（现金 + 金融资产 − 总负债）约为9.7亿港元，而当前市值仅约8亿港元，是以低于净现金价值交易的港股之一。

通常，这类股票要么是频繁供股、不断稀释小股东利益的“老千股”，要么是业务严重亏损、现金流加速枯竭的高负债公司，而安全货仓并不属于这两种情况。

公司由吕辛于 1960 年创立，1973 年在香港联交所上市，业务涵盖房地产投资、仓储与物流服务。主要资产为位于九龙东的振万广场（办公楼），总建筑面积约 430,000 平方英尺；次要资产为安全物流（仓储与物流），葵涌设施总楼面面积约 420,000 平方英尺。

核心物业

注：
1）经调整自由现金流已剔除投资收益及与投资相关的营运资本变动等非核心物业项目；
2）税后盈利已扣除投资收益及物业公允价值变动等非核心物业相关或非现金项目。

近三个财年，核心物业的合计收入均已高于 2019 年水平。在整体租金承压、空置率抬升的环境下，振万广场仍维持 85% 以上的出租率，收入约 7,500 万港元，较 2019 年仅小幅回落约 2%。安全物流货仓方面，公司将约一半面积由自用及自营货仓调整为对外出租（按投资物业收入入账），通过主动压缩自用仓容、提升平均仓租，并试点安存迷你仓，有效对冲了振万广场收入的小幅下滑，并带来一定增量收入。

从损益表来看，近三年名义税后利润较疫情前略有回落，主要反映振万广场活化完成后折旧增加的账面影响。鉴于活化属于一次性投入，后续维持性资本开支应显著低于当前折旧水平。另一方面，自振万广场完成工业大厦活化以来，从 2019 财年至 2025 财年，两个核心物业合计每年贡献的自由现金流平均约为 4,700 万港元。

在竞争格局方面，九龙东呈现大型新盘与工厦活化并存的局面。2025 年，振万广场出租率约为 85%。在经济下行、租户寻求更低租金的背景下，振万广场租金自 2018 年起基本维持在每平方尺约 16 港元，而同期九龙东整体写字楼租金则由每平方尺约 35 港元下调至约 25 港元。振万广场与区内众多项目共同争夺租户，一方面要面对新落成甲级大楼的租金优惠竞争，另一方面也要与老牌项目比拼服务和社区关系。公司在体量和品牌影响力上不占优势，但通过聚焦中小企业客群、加强社区经营来提升黏性。综合过去十年 80% 以上的出租率(优于大盘)、现行定价策略以及相对有竞争力的地段，我们认为，在租金已明显受压的基础上，振万广场租金水平进一步大幅下行的概率不高。

现金／金融资产

公司账面约有 8 亿港元银行存款以及 3 亿港元金融资产，总计约 11 亿港元。

按披露口径，在约 3 亿港元的金融资产中，约 1 亿港元为上市投资基金，9,000 万港元为股票投资，2,500 万港元为非上市投资基金，8,800 万港元为非上市债务工具。从整体组合来看，约 80% 为现金存款及债权类资产，约 20% 为权益类及其他工具。

过去 10 年，财资投资整体取得小幅但为正的累计回报，税前年均约 2%–3%，年度间波动较大，且较依赖个别一次性项目贡献。例如 2018 年处置 One Harbour Square，录得约 8,700 万港元收益，账面回报接近 100%。与物业“投资”的成绩相比，管理层在证券选择和资产配置上的表现一般，如黄金交易出现过小幅亏损。综合来看，那约 20% 的非债权类“风险资产”部分，过去十年年化回报大致在 3%–4%。

总体来说，管理层的保守作风有利于资产安全，但从股东回报的角度，我们更倾向于在现金长期闲置时，通过派发特别股息让股东自行作资产配置决策。

企业治理

控股股东吕氏家族合计持股约 74.07%，在公开资料范围内，未见控股家族及管理层存在实质性负面记录。疫情期间对租户推出的纾困安排，以及家族长期的慈善投入，均属加分项。

过去十年，董事薪酬总额约占同期累计股息的 2%，侧面反映家族主要通过分红而非薪酬获取收益。公司历来将大部分利润用于派息，余下资金由公司统筹投资。2015年公司以 15.5 亿港元出售柴湾嘉业街物业后，向股东派发每股 3.88 港元特别股息，加上每股 0.12 港元末期股息，合计每股 4.00 港元，累计回馈股东约 5.4 亿港元。另外在缺乏具吸引力的交易或投资机会时，公司也会通过特别股息回馈股东，例如 2021 财年合计派发约 1.74 亿港元特别股息。

家族成员吕荣雯于 2023 年 12 月正式回到家族企业，带来投行与融资背景，曾任摩根大通董事总经理及亚洲杠杆融资与银团贷款部主管。就目前来看，这一人事变动本身偏中性，更关键的是观察她未来对公司资本配置和重大决策的实际影响。2025 年公司首次新增约 1 亿港元的上市投资基金，也可以被视作一个早期信号。

结论

对大资金来说，这只股票的流动性十分差。我们第一次购买不久后，股价在成交量并不大的情况下就被推上去了；在那之前，它还是一只典型的Net Net，按大约净流动资产三分之二的价格交易。但即便以目前约8亿港元的市值，你买到的仍是每年能稳定贡献约4,700万港元现金流的投资物业，加上约10亿港元的净现金和金融资产，再配合几个潜在催化剂，这个价位依然便宜。

催化剂

1. 使用账上闲置现金进行新一轮特别股息分配。上一次派发特别股息时，公司股价曾明显上升。

2. 出售货仓物业，将变现所得用于分配特别股息。

3. 低利率环境推高物业估值，带来账面利润，从而触发潜在的估值再定价或高额股息分配。

内部增持

吕氏家族在过去一年半中增持了超过 1,200 万股股票，约占公司股份的 3%，共投入近 2,900 万港元，增持均价约为每股 2.36 港元。

风险

主要风险：管理层继续长期囤积大额现金或债权类资产；更极端一点，是在资本运用上变得激进，用账上闲置现金去大额收购回报率不高的项目。

次要风险：香港办公楼租赁市场若持续低迷，或经济进一步下行、写字楼供应增速超出预期，都会压制出租率和租金水平，从而削弱公司的盈利能力。