深度系列3—微软(MSFT) &谷歌(GOOGL) Part1，万字推算Capex对利润影响多大？绝算不上大泡沫，但当下估值贵

兄弟们好起来了，蹭上老巴和Michael Burry的热度了。不知道现在算蹭上了还是热度过了。

介绍一下本系列：我人菜，就先从资料多、“好公司共识”强的开始看，先从谷歌、微软开始，这些公司都是中登公司了，业务复杂全部细看完工程庞大，况且很多东西大家在这20多年都研究的很清楚了，有大量资料，这个系列就直接以“问题”的形式进行，每一个Part都会回答一个“当下投资最需要回答的关键问题”。

本期问题聚焦最近热烈讨论的“AI泡沫”、“折旧”。

算数最重要的是假设合理，开源出来的最大意义就在于希望兄弟们多提出这里边的错误，共同探讨出一个相对合理的数字（我先承认文章里肯定有疏漏）。兄弟们欢迎留下评论和见解，构成一个更完整的开源体验，你们的评论和见解也是内容的一部分。另外我对谷歌的了解比微软更多些，有滑稽错误轻喷。

声明完成，关注点起，转评赞三连，启程雷德蒙德&山景城。Good Luck, Have Fun

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先说核心结论：

1.按照当前的Capex节奏持续下去，如果AI没有增量收益，那未来4年的谷歌和微软净利润CAGR会在低个位数水平（4%-6%），所以如果你是AI是垃圾派，这里已经有结论了

2.但在我的假设下，毛估估未来4年的AI带来增量利润抵消大部分增量折旧（60%-90%），可能大一点可能小一点，这种情况下两家公司未来4年的净利润CAGR在10-13%左右，相当于拖累1-3个百分点的净利润增速CAGR，整体来说我认为我的假设肯定不算保守，但也不是特别激进（如果硬要我说，我觉得还可以更保守一点给到更充足的估值安全）

3.也就是说，我认为两家公司大量的AI Capex不会大幅损害其基础盈利能力的同时，每人手里多了一张AI门票/彩票（且暂时还没刮到“谢”字）

4.往大了说，两家大厂大概率不会掉块肉，但你用到了ChatGPT和Gemini，英伟达赚到了实实在在的银子，大家都有光明的未来。这何尝不是一种AI有用的证明呢

5.两者对应【明年的PE】都是30X左右，我的机会成本角度觉得贵了，你们看你们的机会成本，随意

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思路：文章有点长，了解一下不同章节的逻辑链帮你更好理解后边的数字推演

章节1：知道现在的基本事实如何

章节2：假设AI的增量收益不存在，现在的Capex会对未来的折旧有多大的影响？（相当于最坏的情况下会如何，Capex带来的折旧已成事实，未来100%会体现在财报上）

章节3：那么对于两家公司来说，有哪些AI能抵消这些额外的折旧，能够实现“Break even”吗

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章节1：关于Capex、折旧的事实

一、先看看这两家现在Capex、折旧是什么水平——

微软：2025年Capex/OCF 69%，相比过去几年的30%左右有显著提升，D&A费用率逐步开始体现，2025预计在15%；

谷歌：2025年Capex/OCF 52%，相比过去几年的30%有显著提升，但D&A费用率尚未体现，在6%左右；

具体来看：

1.Capex：3家大厂从2024年开始都在狠狠地拉，从ChatGPT出世前的每年200-300亿水平直接拉到每年900-1200亿水平，而其中2025年预计谷歌和AWS都会继续同比增加60%-80%的Capex，而微软投入的激进程度在下降但也有50%同比增加，且绝对值最大，超过1000亿美元（微软激进程度下降具体原因请参考之前分享过的一篇Satya访谈，很有货，简而言之他们想保持物理设施和模型供应商的灵活性，网页链接{11.12 Dwarkesh Podcast微软CEO Satya 访谈}）

2.折旧：整体尚未完全体现过去2年的巨额Capex，谷歌的要低一点在个位数，微软和AWS在中双位数

微软：

谷歌：

3.折旧政策：这里不多BB了，看一下事实，我觉得各家的折旧政策基本上是“合理”的；英伟达解释过（26Q3 Earnings Call: Thanks to CUDA, the A100 GPUs we shipped six years ago are still running at full utilization today），微软的CFO Amy也解释过，且去看3大云官网的确能用到A100（2020年的产品），根据调研也真的有大公司用A100在搞一些AI应用

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章节2：关于Capex产生的折旧对未来财报产生的影响——先上结论，如果AI不产生相对于2025年现状而言的额外收益，到2029年的净利润会因为折旧增速明显下滑，2025年-2029年净利润CAGR只有4%-6%

一、先看假设，之后上结果（大部分是【毛估估】，主要看【大概】，要是觉得假设有大偏差请在讨论中提出，可以探讨后更正，后同）

微软：

谷歌：逻辑和微软类似

二、结果——直接上图！

微软：

先说结论，在【不考虑AI带来额外增益】的情形下，到2029年有1140亿总折旧，其中AI Capex带来的额外折旧390亿，额外折旧占Revenue的8%，对应的净利润率会从36%受拖累到28%（尽管随着AI投资加大微软选择用更高的融资租赁完成Capex，已经占了今年所有Capex的40%，但尽管会计上不同，但“本质”都是折旧这里需要算进去，并且这里不涉及重复计算，因为之前融资租赁的Capex在正常情况下比例在<20%）

意味着什么呢？翻译翻译就是如果AI没有增量收益，而只考虑折旧，微软未来4年净利润的CAGR只有6%

谷歌：

在【不考虑AI带来额外增益】的情形下，在2027年AI投入的增量折旧会超过原本维持业务所需要的基准折旧，到2029年总折旧920亿，其中额外折旧590亿（因为我对AI Capex一视同仁，折旧年限偏严格），额外折旧占Net Revenue的11%，对应的如果以谷歌常态的基准Net Income/Net Revenue作为利润率，则会从2025年的33%，降低到2029年的22%

意味着如果AI没有增量收益，而只考虑折旧，谷歌未来4年净利润的CAGR只有4%

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章节3：AI收益能多大程度上抵消折旧带来的利润侵蚀——取决于你的假设，我的假设里能做到“抵消大部分”额外折旧带来的影响，但依然会对净利润形成一定侵蚀；在考虑AI增量收益的情况下，微软和谷歌未来4年的净利润CAGR能维持在13%和10%

一、思路：在已经知道2029年两家公司分别会多出390亿和590亿的额外折旧的前提下，先来确定思路看怎么赚回来，无非是1.收入增加和2.成本减少。现在看看两家公司手里有什么牌

微软：1.收入端Azure AI和原生AI应用，前者包含了微软自己卖的AI服务和OpenAI的收入分成；后者就是M365 Copilot、Github Copilot这些微软推出的Copilot应用；2.而成本端主要体现在生产力提升后需要更少的员工

谷歌：1.收入端的手段看起来是更多的，有对标ChatGPT的Gemini，能在搜索里增强变现，还有GCP云服务（GCP中包含Workspace等SaaS）；2.成本方面大家都是减员

二、一口气看完微软：

1.来看看收入增加：公式是 AI增量收益=增量收入*【不包含折旧（exclude D&A）的利润率】，因为在章节2中没算收入的增量，但把折旧增量已经都提前算进去了。所以之后的利润率我就不再强调是不包含折旧的啦

1.1Azure AI的现状

Azure AI收入：当前Azure AI的季度收入为50亿美元，占整个Azure的21%，并且占比在1年前只有12%，妥妥的增长极

问题是这个收入很难有人说清楚里边到底有啥（这里公司几乎不披露），简单分成这么几部分，附上我的估算：

Azure AI利润率：

1.2再看Copilot的现状：以M365 Copilot为主，记住几个关键数字就好：

1.3开始计算：算到这一步，就是是到了“拼”的时候了，可以根据上面的数据去做合理的假设，看看能不能拼出来比额外折旧更多的利润，你可以使用极限法等等方法，在你的Excel上按按计算器这里就是体现个性化的地方了

这里说一种我觉得可能的测算，并告诉你这意味着什么，当然，这种测算主要是为了“找感觉”并判断是否符合常识。【整体来说，我认为我的假设不算“保守”，但也不是特别激进】

收入带来的增量利润：

2.再看成本减少带来的利润：

3.来个汇总的增量利润和占比

4.来个最终汇总，在“奇蒂”Case下微软的未来4年利润大概会长什么样，AI带来的各种增量利润几乎抵消折旧（360亿vs.390亿），净利润未来4年CAGR能维持在13%

二、一口气看完谷歌：

1.来看看收入增加：同样公式是 AI增量收益=增量收入*不包含折旧（exclude D&A）的利润率，因为在章节2中没算收入的增量，但把折旧增量已经都提前算进去了

现状：

开始计算：和微软一样，各位可以按照你想的假设来按计算器拼这3者的比例和未来预测，甚至去跑不一样的三者动态敏感性测试。依然给一个我拍脑袋的，同样，【我认为我的假设不算“保守”，但也不是特别激进】

2.再看成本减少带来的利润：

3.来个汇总的增量利润和占比

4.来个最终汇总，在“奇蒂”Case下谷歌的未来4年利润大概会长什么样，带来的收益不能完全抵消AI Capex的额外折旧（330亿vs.590亿），净利润未来4年CAGR能做到10%。这里的核心假设其实是GCP和Gemini，这两者对测算影响很大。比如前者的TPU到底带来多大优势？后者未来几年能实现什么货币化空间和利润率水平？现在都还有点看不清，辩论空间很大，但我都不算是很专家，先暂时这么说

结语：

整个测算可能/一定存在的问题：

1.对云业务的假设不科学：当前对所有云的假设是按照当下的盈利水平，但投了很多如果供需过剩可能对利润本身有影响（这里对云还不是特别懂）

2.也许广告效率碰到天花板，实际4年之后就提升有限了：提升现在的确可以看到，但不确定是不是有天花板（比如时长增长肯定有天花板），甚至我觉得没有AI，算法的更新也会提升广告效率，META是怎么确定口径的呢，我不是很懂，但确定的是META用GPU做推荐是肯定产生了ROI的。今天看海外独角兽的文章，文章里说“最近几个季度，Meta 和腾讯的广告收入增长较快，约在 20% 左右，而字节的广告增长却只维持在个位数。有观点猜测，Meta 和腾讯这两家公司此前在推荐算法方面与字节存在差距，在引入大模型相关技术后，可能补齐了短板，从而带来广告效果的明显改善。相比之下，字节已将推荐算法的潜力挖掘得较为充分，因此在这一轮大模型技术迭代中，边际提升可能相对有限”

3.还有一些漏掉的AI收益测算：例如谷歌里Youtube等广告效率也会提升，但因为各种原因没有穷尽，只是算了一个“大概”

$谷歌A(GOOGL)$ $谷歌C(GOOG)$ $微软(MSFT)$

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