深度系列5—拼多多(PDD)：Temu总结Part1和信息补完
周末愉快兄弟们，来更一篇Temu。
转评赞三连打卡，启程上海长宁。Good luck, have fun!
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主要结论：
1.半托管成为了主推的模式：原因之一是在当前的环境下半托管模式有更灵活的关税和清关处理，比如当前在美国半托管的占比已经达到70%，但难点是“招商”（往往是亚马逊商家）
2.区域扩张：
2.1 从用户数上看，绝大部分发达国家Temu的MAU已经覆盖了国家30%人口
2.2 2025年GMV预计相比2024年+43%，其中美国+25%（Q4开始预计盈亏平衡），欧洲+43%
2.3 当前的Temu GMV占比大约为美国：欧洲：其他=3.5: 4 : 2.5，这个比例和全球的零售/电商零售分布结构类似，即没有哪些区域是“渗透超前”或“渗透落后”
2.4 Temu在运营上所做的更多的是在物流上打磨，提升效率
3.财务：
3.1 Temu 占PDD整体GMV 9%，当前整体运营利润率-8%，相比去年的12%略微提升（UE提升主要在履约，而由于新进入市场和美国市场的动荡，在营销、每单净收入上变化不大）
3.2 预计2025年运营亏小几百亿，但根据上文的边际变化调研，明年很大机会减亏
4.还有很多没研究完，给下一篇开个头，和亚马逊的初步对比：亚马逊GMV是Temu的10倍，其中MAU为1.3倍，每个MAU订单量为2倍，单价为4X，所以用户数差的不多了，主要差在后边两项
5.一点联想：国内（阿里电商take rate补贴外卖和capex，PDD能继续修养生态），国外Temu边际变好减亏，估计2年内盈亏平衡，这个估值看起来非常舒服。当然老问题就是感觉管理层/文化行就搞，觉得不行就不搞了，这个东西我觉得和交朋友一样有点主观，当好自己钱包的第一责任人最重要兄弟们。
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背景介绍：
1.上一次研究拼多多是2021年，当时还没有Temu所以没研究，后边一段时间估值便宜到无需考虑Temu所以一直没抽空研究，但当下随着股价2年不涨+Temu已经发展有了3年，到了不得不看的时候，对PDD整体的思考和投资复盘请见前文 网页链接
一、全托管和半托管科普，以及为什么要在以美国为代表的地区推半托管：
1.模式：半托管由商家负责仓储物流，而Temu 则保留平台运营与定价的主导权；半托管模式更适合在美国拥有仓储设施的商家（往往已经是亚马逊商家）
2.为啥在当前【美国关税】下半托管比全托管更好：更好应对关税和清关流程，1.关税处理上转移给商家，能按照“成本价计税”而非零售价，2.同时由商家而非平台来处理关税和清关更灵活
半托管模式本质上属于B2B2C ，商家先将商品从中国运送至海外仓，再由海外仓配送给终端消费者。所以半托管模式的关税可以操作为按成本价计税，而非全托管模式下的最终零售价。而往往商品加价倍率可达成本价的3-4倍，所以如果关税是54%，实际只会导致终端价增加13%-18%（54%/4和54%/3）
同时商家还能通过操作节约一定的税款。一般有两种清关渠道可选：
一般贸易清关（业务量的 20%-30%）：贸易公司按商品品类向海关申报，根据对应品类缴税
完税交货清关（DDP，Delivered Duty Paid）（业务量的 70%-80%）：效率更高，货运代理将大类商品整合后批量向海关申报，提升清关效率。货运代理会根据包裹重量向商家收取一定的加价服务费。
尽管有服务费，但DDP的效率通常更高，比如能把高关税与低关税商品组合申报。这种模式是主要是中小电商卖家在用；而大型企业则需遵循严格的申报流程与合规要求。所以半托管可以转移这样的摩擦成本转移给商家
另外，今年Temu也尝试了一些新的模式（比如商家无需备货到海外仓而是收到订单后直接从中国发往美国，但由于物流时效的限制普及不广；或者直接找中国以外的商家来继续走原来的小包裹免税发往美国），但规模都很小，这里不展开
3.所以也不难理解为什么从@管我财 财主平常的雪球发言中（感谢分享！）能看到Temu疯狂招商；现在半托管已经成为主流，Temu 自 5 月起大幅收缩全托管业务规模，并切换至半托管模式（同时也已调整全托管模式运营策略，不再采取 “接单后发货” 的模式，而是从中国商家采购部分热销商品，提前备货至美国前置仓。类似于自营电商，可以送的更快。不过仅适用于部分热销品类SKU）；根据UBS估算，当前Temu在【美国的GMV】中半托管占比~70%
4.而半托管的模式仍然需要商家慢慢接受，还是被卷怕了，举例一个难点：Temu有和PDD类似的玩法，一旦出现竞品价格更低，商家商品销量可能大幅下滑。而在半托管模式下，商家由于需提前将货物发往美国仓库，且发货周期通常长达一个月，库存和现金流压力大，许多商家将Temu 视为清理亚马逊滞销品或过季商品的去库存渠道。
二、区域扩张：
1.先来看MAU：9月全球MAU 5亿，同比增长54%，其中美国MAU相比去年只同期增长7%，增长主要都在其他国际市场
数据来源：Sensor Tower
2.再多看一层：除了美国以外，德国、英国、法国、巴西、日本这些大市场国家（其实和美国比都挺小..），和Temu进入的所有国家横向比，是渗透不足的（在图中斜线的右下方），但从绝对值上，Temu的MAU已经渗透了这些国家30%左右的人口，已经不小了
怕球友们看着图片太小，稍微解释一下，横轴是每个国家的GDP，越往右越大，用它粗略代表市场潜力（当然影响因素还有很多），纵轴是Temu MAU/该国人口，越往上越大，用它粗略代表Temu对特定国家的渗透率（注意这里只是讨论渗透了多少消费者，但其他的频次、AOV都很重要），气泡大小是Temu的MAU绝对值。我们当然希望点越靠右的地方越大！
因为美国在这个图里是明确的Outlier影响读图，去掉美国放一张
3.结合分析师的预期和调研，预估了分地区的Temu GMV，主要几个结论：1.GMV同比增长43%达到5300亿人民币左右，增长依然快；2.美国在今年这么折腾的情况下，依然实现了25%的增长，对比Sensor Tower美国MAU增加9%，能得出美国的单MAU贡献GMV在增长的大致趋势，且估算9月实现盈亏平衡；3.欧洲在2025年快速增长，已经占Temu GMV的40%，超过美国，并估算10月英国盈亏平衡
4.再补一个概念——这个区域GMV占比正常吗？答案是极其正常，分布和全球零售、全球电商的份额分布类似，证明没有哪个区域是“过快”或“过慢”渗透
数据来源：零售和电商数据来自Euromonitor
5.为此Temu做了什么呢？
5.1仓库
根据调研，和欧洲多国的第三方仓储企业达成合作（覆盖波兰、德国、荷兰、法国、西班牙及英国等市场），为欧洲全域订单提供履约配送服务。根据调研，当前欧洲地区半托管业务的订单中，60% 的货物由欧洲本地仓库发出，履约配送周期可缩短至2-3天。同时有了更多本地仓库后，能更多转为海运，节省物流成本
截至 2025 年年中，Temu 在美国已布局 110 座仓库，在欧洲拥有 10 座仓库。自 2024 年底至今，平台自营仓占比从10%提升至50%（主要用于存放全托管商品）；剩余仓库中，35% 为 Temu 专属合作仓（仅服务于Temu，主要用于半托管模式商品），15% 为第三方通用仓库
5.2还做了一些运营上的小优化，比如24年12月，针对欧盟市场推出 “一商品多市场” 工具。商家可将同款商品同步上架至欧盟多个国家的站点，同时系统支持针对不同国家灵活调整商品定价与库存配置
6.但不可忽视的是，这些扩张是不那么容易的，不必对2026年增速报太大期望，就像财主常根据自己经验点评的，比如欧盟市场格局更为分散、比如不同国家对产品的标准有不同的要求，当然还有招商不容易等问题
三、财务状况：
1.占最新季度估算同比增长49%，环比增长14%，占PDD总GMV约9%
2.UE：由于信息披露的非常不充分，关于UE的估算市场上差异很大，结合我看过的调研，放一个我觉得差不多的估算：当前整体“Take rate” 30%，相对于GMV的运营利润率-8%左右，相比2024年末的-12%有所提升；相对于2024年的UE提升主要来自履约能力的提升，而每单净收入几乎不变（受区域扩张带来的均摊效果和托管模式占比切换）、流量成本略增加（新区域扩张等）；数据来源：参考分析师和调研结果
3.Temu整体财务状况：同样由于UE的估算差异大，所以对于Temu每年到底亏了多少钱也存在差异，我觉得2025年亏损在小几百亿都是合理的，原因如下：1.GMV和Take rate作为Topline的指标是容易调研的，有数据可以交叉验证；2.主要差异在履约和流量的预估上，我相信今年整体由于美国有关税引发的波动（Q3开始打平）、其他市场正在开拓市场（英国Q4开始打平），2025相对于2024亏损率未收窄且亏损GMV的个位数百分比相对合理
四、给和亚马逊的对比开个头，详细的下次写：
免责声明：
1.不构成投资建议
2.由于拼多多的信息披露确实很拉，文中的数字除了明确表明出处为三方数据的部分，其余是我根据调研、分析师观点的总结，确信程度见仁见智。如有明显错误欢迎指出！