山东药玻，快被遗忘的“药瓶茅”

好久没发掘新的公司了，最近群里有朋友问“除了地产白酒，最近还有什么板块持续跌了多年还在低位，想找找机会”。

我翻了一堆自选股，终于翻出来一个“完美符合”的山东药玻。之前一直没仔细看，今天有时间了，研究一下写写笔记。

先给大家看一眼周K和日K线图，真够惨的，2021年疫情叠加基金牛被炒上天，距离最高点跌幅70%（前复权没算股息），当前价格也跌回到924启动前了。

当然，熟悉大A的朋友都知道跌幅大不等于公司垃圾，下面就简单来看看公司基本面和亮点。

主营业务

公司主营业务用大白话来说，就是各种医药用的瓶瓶罐罐，按重要程度划分，分别是：

模制瓶（用模具一次成型的玻璃瓶）：占营收46%，毛利率43.3%，占总毛利的65%。

棕色瓶：占营收22.6%，毛利率28.4%，占总毛利的21%。

这俩加一起占了公司86%的毛利。

剩下的小东西还有：

管制瓶（和模制瓶相对，不能用模具一次成型，而是用玻璃管经过拉管再加工，圈起来后面要考）：毛利率整体是负的，其中细分小类安瓿瓶微赚；

丁基胶塞系列：毛利率35%，还可以，营收和管制瓶差不多；

铝塑盖塑料瓶系列：毛利率35%，但营收很少。

成本方面，公司总成本中，直接材料30.5%，燃动力 18.8%，直接人工12.53%，制造费用9.6%，运输费用5.1%。看上去材料成本占比比其他制造业低一些，但注意这个百分比的分母是“总成本”而非常用的“营业成本”，总成本还包括税金和费用，实际上没有低太多。另外，材料成本里面纯碱是大头，最近一年因为房地产低迷，走得很弱，是利好。

公司营收71%在大陆，29%海外，不过没找到主要出口哪些国家，不知道美国占比多少。国内国外的总毛利率都是31%，这个还挺少见的。公司算是国内的龙头，但我没找到行业集中度的数据，预计不是特别高。外资龙头还有肖特、康宁等，且技术领先于药玻。

总之业务看起来好像没啥想象力，但是医药瓶子嘛，需求端相对刚性。

历史业绩、财务

2013-2024年，山东药玻的营收平均每年增长12%，归母净利润平均每年增长21%，且没有一年是负增长的。这放在制造业里可以说是非常稳定优质的业绩了。

近几年ROE在12%左右，且2018年以后再也没有跌下过10%，同样不错。

排雷指标，净现比、收现比均为1，存货周转120天左右，没啥问题。

没有有息负债，在制造业中也是少见。不过这个和公司22年定增了18.6亿有关。

前几年分红率30%左右，去年提升到43%，中上水平。

主要关注一下业绩增长点和新增产能

业绩增长的逻辑，看了下年报和几份研报，总结出相对靠谱的几条：

一，国内药用玻璃市场规模增长，预计2023-2026 CAGR 8.5%，属于中速增长了。

二，中硼硅药用玻璃渗透率提升。目前国内用的主要还是低硼硅，中硼硅玻璃性能好，但过去技术问题导致成本高，近些年正在推进替代。2024年，国内中硼硅药用玻璃渗透率24.9%，远低于美国的84%，预计2023-2026复合年化增长率达到30%。为什么预期增速这么高，因为现在国家推进集采和仿制药，而一致性评价要求仿制药包材不低于原研药 。国际主流原研注射剂药物都是中硼硅玻璃，所以预期后面上的仿制药都会用中硼硅。

三，中硼硅玻璃管自产。前面说的管制瓶毛利率低，很大原因是管制瓶的原料玻璃管之前高度依赖肖特、康宁等少数外资企业供应，价格谈不下来。这两年公司已经逐步打通了中硼硅玻璃管自产的技术，正在进行替代中。一旦用自产完全替代外采，玻璃管的原料成本能下降约36%，带动整个管制瓶板块利润率提升。

四，预灌封注射器需求放量。预灌封注射器主要用于疫苗、医美（非手术类）和生物制剂领域，而前两个都是高增速行业，疫苗预计2020-2030 CAGR 16%，医美非手术2021-2030 CAGR 17.6%。

其他比较扯的增长点就不说了。

有了业绩增长的逻辑还要看产能的匹配。公司在22年定增18.6亿搞了两个项目，一个是年产40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，就是前面说的毛利率最高，预期增速最快的产品。40亿支的产能是啥概念呢，这个项目在2024年中的时候已经投产了一部分，然后券商预计2024年的产能大约是25亿支，也就是说大概还有翻倍的空间。（数据比较乱，不保真）

另一个是年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目，预计25年12月完成。这部分对应上面第四个增长点，2022年公司这部分产能约1亿只，占总营收应该还很小，等全部落地后占比应该能多不少。

风险提示

关于公司的风险点，没看到很严重的，常规的列几个：

玻璃行业特性，玻璃窑炉点火后不能停产，行业下行期容易过剩，不过从历史业绩来看影响没有特别大；

管理层没什么持股，利益和小股东不一致。不过从历史业绩和分红率来看，也没什么大影响。

新投建的产能规模比较大，而且中硼硅玻璃相当于是直接和外企巨头硬碰硬了，要是跟代糖一样打起价格战来，模制瓶作为占公司毛利一半以上的重要板块，受影响会比较大。

近几期股东户数一直增加，从2024三季报的5.51万户增长到一季报的7.05万户，一般是反指。

总结

公司当前价格对应PE TTM为15.6倍，预期股息率2.8%，从21年医药牛破灭后挤了四年多泡沫，无论如何也不能说贵了。公司历史业绩堪称优秀，目前没有硬伤，还有几条看上去还可以的增长逻辑以及今明两年逐渐落地的产能，我认为目前价格算是比较低估的。短期内看不到什么能让股价上涨的催化剂，但我认为潜在下行幅度有限，长期持有不会亏。

本来这种偏冷门的公司我会放到$细分领域龙头(ZH3089600)$ 里，但考虑到股价走势实在过于杀人诛心了，这次准备也少量纳入$捡烟蒂(ZH3150264)$ 组合里。