固生堂的深度研究

随着去年下半年成长股的加速上涨就很难再找到100亿市值以上且被低估的标的了。在50-100亿区间搜寻发现了固生堂这家被低估的成长股，然后深度研究，发现确实有较高的胜率和赔率。我们来具体看此公司：

固生堂成立于2010年，总部位于中国广州，是国内领先的中医医疗连锁服务企业。2021年12月10日，固生堂在香港证券交易所挂牌上市(股票代码为02273.HK)，成为“中医医疗连锁服务机构第一股”。自成立以来，固生堂始终秉承“良心医、放心药”的堂训，以“医好、药好、服务好”为核心经营理念，为广大民众提供从疾病诊断、疾病治疗、到健康管理的全流程医疗健康解决方案，致力于成为“中医师执业的首选、老百姓看中医的首选和有志于中医药事业者的首选”。同时，固生堂通过数字化和“互联网+”为医疗服务赋能，成功构建了"线上+线下”OMO服务模式，进一步把北上广深的优质医疗资源下沉到县、乡、村，有效解决区域间医师资源不平衡等痛点，满足患者多样化的医疗服务需求，践行初心使命，实现“让中医成为世界主流医学的一部分”的企业愿景。截至2025年11月，固生堂在国内20个城市及新加坡开设80余家线下中医诊疗机构，线上线下医疗平台服务网络覆盖北京、上海、广州、深圳、佛山、苏州等340余座城市。固生堂执业中医师逾4万名，其中，执业出诊的国医大师达8位，名医数量领跑民营中医医疗机构，累计服务客户超过2400万人次。传承与创新，是推动中医药现代化发展的要求。固生堂通过搭建名医传承工作室以及将名医经验方转化为院内制剂，实现名医、名方的传承。公司目前已搭建名医传承工作室超100个，吸纳了近200名青年医生加入固生堂服务体系，在工作室里跟随名医抄方学习，结合临床训练，打造了由“老、中、青”三个梯队组成的中医人才队伍。2023年12月，固生堂全国专家委员会成立，由国医大师周岱翰、施杞担任名誉主任委员，襄括了50多位国家级名中医和省市级名医，实现国医大师与基层医师的全面连接联动，促进中医药人才培养。截至目前，固生堂16款院内制剂--通窍止涕鼻舒颗粒、健脾化脂膏、松贞益发颗粒等已成功获得药监局备案，公司在中医药的传承上取得了丰硕成果。

先说商业模式，本公司是一个轻资产的中医诊所连锁公司，核心资产是有名的中医大师，这些名中医师通常是多点执业，很多在三甲医院执业，但号比较难挂，挂不到就只能挂此医生在固生堂的号了，但更贵。对于患者来说为了看到资深的名医只能接受更贵的诊疗费。对于医生来说肯定也更倾向于在固生堂执业，收入是在医院的两三倍。所以医生和固生堂通过直接的利益进行捆绑，是比较牢固的；甚至有些名中医会持有单门店的股份，这样当然更有动力在固生堂执业。然后说投入，单店来说就是初期的装修成本，或者直接收购一个中医诊所进行改装。一些大点的单店会配置B超，血液检测设备等固定资产，但设备价值量不是很高。因此这毫无疑问是一种轻资产运营的商业模式。

目前来看国内的大多一二线城市都有线下的门店，单店的增长终归是有限的，不管是医生还是能接纳患者的最大数量都有上限，所以公司的增长点主要依赖于并购或新开店，引入更多的名中医师到固生堂执业，以此来增加规模。去年底开始核心管理层就不断在香港新加坡策划开店，以激发公司海外的第二增长曲线。首选是对中医文化比较认同的香港、新加坡等华人较多的地区。核心的商业逻辑是不断增加门店和中医师的数量，通过并购有时会比自己新开店效率更高，很多收购的价格实在1倍PS以内，当门店多了，中医师多了营收自然就能上去，同时还能形成品牌效应。目前，整个行业的CR5还是比较低的，有持续提高的可能，但综合来看增长主要来源于新开门店或并购。

然后我们抠下财务数据：

数据来源：Wind

营收从2020年的10.45亿港元增长到25年的预测营收39亿港元，5年复合增长率在30%，若算到2024年的实际数据34.14亿营收，那么4年的复合增长率在34%；由于2020和2021年公司亏损，故以此预算近3年的净利润CAGR已经超过29%，若算到2024年的实际净利润数据增长则为29.5%。然后看现金流，经营活动中的现金流非常充沛，从2020年的1.75亿港元到2024年的5.11亿港元，可谓是节节高，2020年经营性现金流占总资产10.7%，2024年占总资产12.4%，有上升的趋势，而投资活动的现金流也逐年增长，从2020年的1.33亿港元增长到2024年的3.02亿港元，这与前面说的不断开店或并购投资完全吻合。再看ROE，近3年都是在10%以上，盈利质量不算太高但也说得过去，接着看毛利近三年都稳定维持在30%，说明这种商业模式还是挺稳定的。同时资产负债率近年来也维持在40%以内，算比较稳健。随着并购需要的资金增加，负债可能会逐步增加，使得ROE抬升。

再简单做个推算，不说那么多虚的，25年H1的归母净利润在1.71亿港元，24年H2归母净利润在2.26亿港元，分别做悲观、中观、乐观假设25年H2净利润2亿，2.94亿，3.39亿，那么2025年全年净利润则分别假设至3.71亿，4.67亿，5.1亿；目前总市值62亿港元，则三种假设分别对应PE倍数为16.7, 13.3, 12.2；按中观的假设13.3倍PE，30%利润增长率来算，目前仅0.44倍PEG。假设2025年增长只有20%，按目前显示的PE-TTM来算也只有0.8倍PEG，怎么算都低估。我个人判断被低估最大的原因也行是市值没超过100亿很多机构没纳入股票池。

至于有网友说有退港股通的风险，目前看可能性不大。公司仍为恒生综合指数成分股，近一年中平均市值在70亿以上，近一年日均成交额在6000万左右，综合来看退通风险不高，若市值持续走高，退通风险就更低了。

交易层面，目前有40%的股份由港股通持有，算港股通南下持有港股中比例较高的标的；未平仓卖空股数占总股本不足2%，这个位置显然空头很少了。再看一下上市以来PS和PE的水位：

数据来源：Wind

目前不到2倍PS，16倍PE。

如果很确信的告诉你25年盈利增长在25%以上，你觉得目前的价格贵吗？欢迎点赞、收藏与讨论。