沃尔玛（WMT.US）价值投资报告：全渠道飞轮驱动第二增长曲线

1 投资亮点

全渠道战略进入盈利拐点：2026财年一季度公司首次实现全球电商业务整体盈利，标志着数字化战略已通过盈利拐点验证。

中国市场成为增长引擎：2025财年四季度沃尔玛中国净销售额同比增长27.7%，山姆会员店驱动增长，过去12个月新开6家门店。

高毛利业务贡献利润重构：广告业务同比增长31%，会员收入加速增长，平台化生态优化利润结构。

稳健财务与股东回报：2025财年营收超6800亿美元，净利润连续三年创历史新高；股息保守派息率34.11%，安全边际充足。

估值具备重估空间：当前市盈率（TTM）40.05倍，基于电商业务增速及平台化转型，估值体系有望从传统零售向科技驱动平台切换。

2 公司概览与战略转型

2.1 全球零售巨头与业务架构

沃尔玛作为全球最大的零售商，秉持天天低价的经营策略，凭借卓越的供应链管理、多业态协同能力构筑深厚护城河。公司业务分为三大报告部门：沃尔玛美国（占2025财年销售额的68%）、沃尔玛国际（18%）和山姆会员店（14%）。截至2025财年末，公司在全球拥有超过10,700家门店，每周服务超2.7亿顾客。

2.2 从传统零售到全渠道生态平台的转型

沃尔玛正经历从传统零售商向数字化生态平台的战略转型，核心举措包括：

电商与履约网络升级：公司通过“仓+店”混合履约网络构建独特配送优势，2025财年四季度美国电商销售额同比增长20%，连续11个季度双位数增长。

会员与广告业务发力：Walmart+会员服务对标亚马逊Prime，年费98美元，提供免费配送及燃油折扣等权益；广告平台Walmart Connect在2026财年一季度增长31%，成为高毛利收入来源。

全球化与本土化结合：在中国市场，山姆会员店通过前置仓模式实现线上业务快速增长，2025财年四季度电商销售额同比增长34%，占中国销售额一半。

3 行业背景与竞争格局

3.1 零售行业趋势与沃尔玛的定位

零售行业正经历数字化、全渠道化、体验升级三大趋势。消费者需求向线上迁移，但实体店的服务功能仍不可替代。沃尔玛凭借其广泛的门店网络和有吸引力的产品定价，在线上线下融合趋势中占据独特优势。

3.2 竞争格局分析

沃尔玛在零售行业面临多方竞争，但凭借其规模和全渠道能力保持领先地位：

对阵亚马逊：沃尔玛在生鲜杂货领域占据主导地位，总收入的60% 来自食品杂货。其实体店网络作为履约中心，支持当日达服务，覆盖超90% 的美国家庭。

相对于传统同行：沃尔玛收入超过了克罗格（Kroger）、好市多（Costco）和阿尔伯森（Albertsons）三家公司总和。其近20% 的收入来自电子商务，领先于克罗格（9%）、好市多（7%）和阿尔伯森（8%）等同行。

表：沃尔玛核心业务指标与行业对比

指标沃尔玛亚马逊好市多塔吉特
毛利率
24.5%-25.7%
数据缺失
低于沃尔玛
高于沃尔玛
净利率
>3%
约4.1%
目前最低
约4.1%
电商收入占比
约10%
主导
7%
16.3%（2024年2-8月）
主要优势
全渠道整合、生杂货主导
产品广度、云服务
会员模式、性价比
数字渠道、商品体验
4 财务表现深度分析

4.1 营收与盈利能力

沃尔玛展现出稳健的财务表现和持续的盈利增长。2025财年全年，沃尔玛收入达6810亿美元，同比增长5.1%（按固定汇率计算增长5.6%）。2026财年第一季度调整后每股收益为0.61美元，超出市场预期的0.58美元。

公司的盈利能力保持稳定。毛利率长期维持在24.5%至25.7% 之间，净利率在2018年底下滑至1% 后，目前也仅保持在3% 以上。值得注意的是，电商业务带来了更高的利润率，其2026财年第一季度电商业务为可比销售额贡献了600个基点的增长。

4.2 现金流与资产负债表

沃尔玛拥有强大的现金流生成能力，为持续分红和股份回购奠定基础。2025财年第二季度自由现金流高达154亿美元。稳健的现金流使公司能够连续提高股息，当前股息收益率为1.45%，保守派息率为34.11%，低于60%的上限，表明股息安全、覆盖良好，还有加息空间。

公司的资产负债表保持稳健结构。长期债务覆盖率远高于2.25倍的门槛，流动比率0.93接近1.00的理想水平。截至2026年1月，公司总市值达9128.23亿美元，是市值最大的零售企业之一。

5 核心竞争力与护城河

5.1 供应链效率与规模优势

沃尔玛建立了全球最高效的零售供应链体系之一。公司通过数智化升级，构建了覆盖预测、生产、仓储、配送、销售全链路的数智化供应链体系。这套系统已全面覆盖所有物流中心、沃尔玛门店和山姆会员商店、多个区域履约中心，以及超过400个前置仓和云仓，每天高效处理着超过3000万件货物的流转。

规模效应是沃尔玛的另一核心优势。公司收入超过其三大竞争对手（克罗格、好市多和阿尔伯森）的总和。庞大的采购规模使沃尔玛能与供应商谈成更好的交易，维持其"天天低价"策略。

5.2 全渠道布局与数字化生态

沃尔玛通过线上线下一体化战略构建了独特的全渠道护城河。公司提供全面的购物选择，包括到店选购、最快30分钟送达的"极速达"、"准时达"、"全城配"以及"全国配"等多种时效和配送范围的全渠道矩阵。

公司的数字化生态日益完善，包括：

Walmart+会员计划：直接对标亚马逊Prime，提供免费配送等权益，2026财年一季度收入实现两位数增长。

广告平台Walmart Connect：2026财年一季度增长31%，预计2025财年广告收入约为60亿美元。

第三方履约服务（WFS）：2026财年一季度第三方GMV增长率继续保持在20%。

5.3 山姆会员店模式与商品力

山姆会员店通过会员制仓储模式成功锁定中高收入客群。在中国市场，山姆会员店以高性价比、精选SKU、差异化商品力持续吸引着国内中产会员增长。2025财年第四季度，山姆会员店中国业务的会员收入增长超过35%。

自有品牌战略进一步强化了商品力。山姆的自有品牌Member's Mark销售占比预计在30% 左右，其极致商品价格竞争力在门店也有所呈现，热门商品多数均低于市场同类价格。

6 未来增长驱动因素

6.1 电商业务与全球扩张

电商业务是沃尔玛未来增长的核心引擎。公司预计未来五年电商将贡献60% 的新增营收。2026财年第一季度，公司首次实现全球电商业务整体盈利，标志着全渠道战略已通过盈利拐点验证。

在中国市场，山姆会员店成为增长亮点。公司计划未来3年每年将新开6-7家店。目前山姆在建及筹开的门店数量已经达22家，开店计划最晚已排至2027年。山姆通过前置仓模式组建线上配送网络，2025财年四季度中国市场电商业务同比增速达到34%。

6.2 高毛利业务贡献提升

沃尔玛正通过平台化生态优化利润结构，高毛利业务贡献不断提升：

广告业务：Walmart Connect在2026财年一季度增长31%，收购Vizio是进一步扩大沃尔玛广告收入、进军娱乐产业的切入点。

会员收入：Walmart+会员服务在2026财年一季度收入实现两位数增长。随着会员渗透率提升，经常性收入比例将进一步提高。

第三方服务：沃尔玛履约服务（WFS）为第三方卖家提供支持，2025财年沃尔玛市场上有近一半的卖家使用了WFS。

6.3 供应链优化与成本控制

沃尔玛通过数智化升级持续优化供应链效率。公司的AI预测补货系统通过分析历史销售数据、天气变化、市场活动等几十项动态因子，构建了高精度的需求预测与补货模型。在前置仓和云仓环境中，系统自动生成的补货指令占比接近90%，显著提升了供应链响应效率。

绿色供应链建设也带来成本优化。山姆在九个月内高效实现45% 的城市运输电动化改造，通过专属运输管理系统实现新能源车辆的精细化管理。预计到2025年底，这一绿色运力将覆盖90% 以上的山姆城市配送场景。

7 风险因素分析

全渠道战略执行风险：公司向全渠道生态平台的转型需要持续投入，若实施效果不及预期，可能影响增长前景。

地缘政治与汇率波动：沃尔玛国际业务占比约18%，汇率波动可能影响业绩表现。关税政策也可能带来成本压力。

行业竞争加剧：亚马逊在电商领域保持领先优势，好市多等在会员制模式上具有独特优势。

经济周期敏感性：消费者支出放缓可能影响同店销售增长，公司预计2026财年净销售收入涨幅为3%-4%，低于2025财年的5%增长。

8 估值分析与投资建议

8.1 估值水平分析

基于当前财务数据和未来增长前景，沃尔玛的估值处于转型溢价期。截至2026年1月，公司市盈率（TTM）约为40.05倍，市净率9.50倍，股息率达0.82%。与历史平均水平相比，沃尔玛当前估值高于其7年平均估值20-30% 左右。

从业务转型角度看，市场正逐步认可沃尔玛从传统零售向科技驱动平台的转型。随着电商业务占比提升和高毛利业务贡献增加，公司估值体系有望重构。分析师预计公司2026、2027财年EPS分别为2.72美元、2.97美元，2025-2027财年CAGR为10%。

8.2 投资建议：买入

基于以下关键判断，我们给予沃尔玛“买入”评级，目标价125美元，对应2027财年P/E 42倍，较当前股价有约12.7% 的上行空间：

全渠道飞轮进入加速期：电商业务已过盈利拐点，未来五年将贡献60%的新增营收，平台化生态优化利润结构。

中国市场增长强劲：山姆会员店模式在中国市场得到验证，2025财年四季度净销售额同比增长27.7%，成为全球增长引擎。

估值重构空间：随着高毛利业务占比提升，公司估值体系有望从传统零售向科技驱动平台切换，迎来估值与业绩双升。

建议投资者采取分批建仓策略，重点关注以下催化剂的出现：

电商业务营收增速超预期（特别是超过15%的年增长目标）

广告与会员业务利润率持续提升

中国市场山姆会员店新开店数量超预期

供应链优化带来成本节约超预期

风险提示：若全渠道战略执行不及预期、宏观经济恶化或竞争加剧影响市场份额，投资者应重新评估投资逻辑。

结论

沃尔玛作为全球零售巨头，正成功实现从传统零售商向全渠道生态平台的战略转型。公司拥有强大的供应链护城河、全球化的门店网络和持续的数字化创新能力，这些因素共同构成了其长期的竞争优势。尽管面临竞争加剧和宏观经济不确定性的挑战，但公司通过聚焦电商、高毛利业务和全球扩张，正在积极把握零售行业数字化转型的增长机遇。

从投资角度看，沃尔玛的核心价值在于其稳健的财务表现、强劲的现金流生成能力和清晰的增长路径。公司连续多年提高股息，是典型的"防御+成长"型标的。在当前估值水平下，沃尔玛为长期投资者提供了合理的风险收益比，是投资组合中优质的零售核心资产。

免责声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。投资者应自行承担投资风险。