诺华价值投资报告：聚焦创新药的战略转型与价值重估

1 投资亮点：战略聚焦铸就高质量增长

诺华制药（NVS）作为全球制药巨头，正通过深刻的战略转型实现价值重估。公司剥离非核心业务，聚焦创新药物，在肿瘤、免疫、神经科学和心血管-肾脏-代谢四大核心治疗领域展现强劲增长动力。截至2026年1月15日，公司股价146.16美元，对应市盈率约19倍，低于行业平均水平，估值吸引力显著。

表：诺华核心投资亮点概要

指标类别核心亮点具体表现影响评估
战略转型
纯粹创新药企转型
剥离山德士等非核心业务，聚焦四大核心领域
提升运营效率和盈利能力
财务表现
2025年前三季度业绩
营收412亿美元(+11%)，净利润116亿美元(+27%)
增长质量显著提升
增长动力
多款重磅药物放量
Kisqali(+68%)、Pluvicto(+45%)等高速增长
产品管线梯队合理
估值水平
当前动态市盈率
约19倍（TTM）
低于行业平均，具备安全边际核心投资逻辑：诺华通过十年战略调整，从多元化医疗集团转型为纯粹创新药企，运营效率显著提升。公司拥有均衡的重磅产品组合和深度研发管线，当前估值未充分反映其增长潜力，为投资者提供布局良机。

2 公司概况与战略转型

2.1 从多元化到聚焦创新的战略演变

诺华经历了深刻的战略转型，从过去的多元化经营模式转变为纯粹创新药企。公司先后剥离了眼科护理（爱尔康）、消费者保健业务和仿制药部门（山德士），专注于肿瘤、免疫、神经科学和心血管-肾脏-代谢四大核心治疗领域。

这一转型使诺华运营效率显著提升。2024年作为纯粹创新药企的第一个完整财年，公司核心运营利润率逼近40%，在大型跨国药企中处于领先地位。市场对诺华的估值逻辑也从关注营收规模转向关注研发管线的转化效率及重磅药物的生命周期管理。

2.2 “4+5”战略矩阵构建竞争壁垒

诺华确立了清晰的战略架构，即聚焦于四大核心治疗领域和五大技术平台：

心血管、肾脏与代谢：以Entresto和Leqvio为基石，通过Fabhalta拓展至肾病领域

免疫学：依托Cosentyx的持续放量，并布局Remibrutinib等下一代免疫调节剂

神经科学：凭借Kesimpta在多发性硬化市场的强势表现及Zolgensma在SMA领域的统治力

肿瘤学：公司最大的收入来源，重点布局乳腺癌、前列腺癌及放射配体疗法

五大技术平台包括化学、生物大分子、放射配体疗法、基因与细胞疗法以及xRNA，构建了行业内罕见的多模态技术能力，为持续创新奠定基础。

3 财务表现与盈利能力分析

3.1 业绩增长强劲，盈利能力提升

诺华2025年前三季度财务表现优异，实现净销售额411.96亿美元，同比增长11%；净利润115.75亿美元，同比增长26.8%。这一增长主要得益于公司战略聚焦后运营效率的提升以及多款重磅药物的强劲表现。

分业务领域看，2025年上半年四大核心业务均实现双位数增长：肿瘤业务收入81.99亿美元（+22%）、心血管-肾脏-代谢业务51.73亿美元（+26%）、免疫业务49.58亿美元（+13%）、神经科学业务27.59亿美元（+23%）。这种均衡的增长态势表明公司战略转型成效显著。

表：诺华2023-2025年关键财务指标趋势

财务指标2023年2024年2025年前三季度趋势分析
营收增长
个位数增长
503亿美元(+12%)
412亿美元(+11%)
增速提升且更可持续
净利润
稳健增长
119.4亿美元
115.8亿美元(+27%)
盈利能力显著提升
运营利润率
持续改善
逼近40%
保持高位
规模效应显现
研发投入
占营收20%+
113.7亿美元
持续高投入
创新驱动增长
3.2 现金流强劲，资本配置优化

诺华拥有强大的现金流生成能力，2024年自由现金流高达163亿美元，为战略实施提供充足资金支持。公司资本配置策略清晰，主要投向三个方面：持续增长的股息支付（约70-80亿美元）、股票回购计划（约50亿美元）以及关键业务发展交易。

公司维持稳定的股息政策，股息收益率具有吸引力，且近年来持续上调股息支付，为股东提供稳定回报。这种稳健的资本配置体现了管理层对未来发展的信心。

4 核心产品管线与增长动力

4.1 肿瘤领域：重磅产品驱动增长

肿瘤业务是诺华最大的收入来源，2025年上半年收入81.99亿美元，同比增长22%。核心产品表现优异：

Kisqali：CDK4/6抑制剂，2025年上半年销售额21.33亿美元（+59%），第三季度增长68%。凭借NATALEE研究在早期乳腺癌辅助治疗的成功，Kisqali在美国早期乳腺癌市场的新处方份额已达52%，超越先发者Verzenio。

Pluvicto：放射配体疗法药物，2025年前三季度销售额13.89亿美元（+45%），成为前列腺癌治疗的重要选择。诺华在放射配体疗法领域拥有全球垄断优势，构建了极高的技术和供应链壁垒。

Scemblix：用于慢性髓性白血病治疗，2025年上半年增长78%，第三季度增速达95%。凭借更优的疗效和安全性，有望取代伊马替尼成为新的一线金标准。

4.2 心血管-肾脏-代谢领域：创新接力

面对Entresto的专利挑战，诺华通过Leqvio和Fabhalta等新产品实现增长接力：

Entresto：2025年上半年销售额46.18亿美元（+22%），虽面临专利到期挑战，但通过复杂的专利网策略延长市场独占期。

Leqvio：小干扰RNA降脂药物，2025年上半年收入5.55亿美元（+66%），一年仅需注射两次的便捷性使其具有差异化优势。

Fabhalta：口服B因子抑制剂，用于IgA肾病治疗，2025年上半年收入2.01亿美元，展现良好增长潜力。

4.3 神经科学和免疫领域：新兴增长点

神经科学业务成为诺华增长最快的板块，2025年上半年收入27.59亿美元，同比增长23%。主要驱动力包括：

Kesimpta：多发性硬化症药物，2025年上半年销售额19.76亿美元（+38%）

Zolgensma：基因疗法药物，在脊髓性肌萎缩症领域保持领先地位

免疫领域由Cosentyx主导，2025年上半年收入31.63亿美元（+11%），诺华已布局多款下一代免疫调节剂，为未来增长奠定基础。

5 研发创新与技术平台

5.1 多模态技术平台构建竞争优势

诺华构建了行业内罕见的五大技术平台，为持续创新提供坚实基础：

放射配体疗法：诺华在该领域拥有全球垄断优势，通过收购AAA和Endocyte，掌握了从同位素生产到药物递送的全产业链能力。

基因与细胞疗法：包括CAR-T疗法和AAV基因疗法（Zolgensma），在遗传性疾病和治疗领域取得突破。

xRNA技术：以siRNA药物Leqvio为代表，掌握了核酸药物开发的关键能力。

公司通过与微软、英伟达合作引入AI技术，提高临床试验成功率和开发效率。在Pluvicto和Kisqali的后期临床开发中，精准的患者筛选显著提升了试验的统计效力。

5.2 管线深度与广度均衡

诺华研发管线丰富，覆盖早期到后期各个阶段。公司通过战略性收购增强管线实力，如2025年以120亿美元收购Avidity Biosciences，获得多款神经肌肉疾病治疗药物。近期研发里程碑包括：

CagriSema：司美格鲁肽与Cagrilintide的复方制剂，在临床试验中展现显著减重效果

Amycretin：新型单分子药物，Ib/IIa期临床试验显示减重效果优异

Ianalumab：潜在全球首个干燥综合征靶向药，已完成III期研究

6 估值分析与投资建议

6.1 相对估值与历史比较

截至2026年1月15日，诺华美股股价146.16美元，对应市盈率（TTM）约19倍，市值约2804亿美元。这一估值水平低于全球制药行业平均水平，考虑到公司增长前景，估值吸引力显著。

多个估值模型显示诺华当前股价低于公允价值。15个估值模型给出的平均公允价值为121.49瑞士法郎，较当前股价有23.89%上行空间。DCF模型分析结果显示，公司内在价值高于当前市值，安全边际充足。

6.2 投资建议与操作策略

投资评级：增持（买入）

目标价区间：165-180美元（12个月）

建议操作策略：逢低分批建仓

核心投资逻辑：

战略转型成效显著：公司从多元化集团转型为纯粹创新药企，运营效率和盈利能力持续提升

重磅产品驱动增长：多款药物保持高速增长，且面临专利悬崖风险相对可控

估值吸引力：当前市盈率约19倍，低于行业平均，提供安全边际

股息收益稳健：公司维持稳定的股息政策，为投资者提供持续现金流

关键监测指标：

产品增长：Kisqali、Pluvicto等核心产品的市场份额变化

研发进展：关键管线产品的临床试验结果和审批进展

财务健康：毛利率变化、现金流生成能力

7 风险提示与结论

7.1 主要风险因素

投资者需重点关注以下风险点：

1. 专利悬崖风险

Entresto和Cosentyx等重磅药物面临专利到期挑战，虽通过专利策略延长保护期，但仿制药竞争是长期风险点。

2. 研发风险

创新药研发具有不确定性，关键管线产品的临床试验结果可能不及预期，影响长期增长前景。

3. 市场竞争加剧

特别是在肿瘤领域，诺华面临来自其他制药巨头的激烈竞争，可能影响市场份额和定价能力。

4. 政策与监管风险

全球医疗支付环境紧缩，药品定价压力增大，可能影响公司盈利能力。

7.2 投资结论

诺华通过十年战略转型，已成功转变为高效创新的制药企业。公司四大核心治疗领域均衡发展，多款重磅药物保持高速增长，研发管线深度布局未来增长点。

当前股价对应约19倍市盈率，估值吸引力显著，为投资者提供了布局全球制药龙头的良机。建议采取逢低分批建仓策略，目标价165-180美元，并密切关注核心产品增长和研发管线进展。

诺华的投资价值在于其战略执行力、均衡的产品组合和持续创新能力，适合长期价值投资者配置。

估值总结：基于2026年预期EPS 7.8-8.2美元，给予21-22倍目标市盈率，目标价区间165-180美元，较当前股价有15-25%上行空间，建议"增持"评级。