$复锐医疗科技(01696)$ 复锐医疗科技(01696.HK)：北美承压亚太增长 新品与渠道潜力待释放

申万宏源研究· 08/21
公司发布 2025 年中报，业绩符合预期。1）整体情况：25H1 营收1.65 亿美元，同比降2.5%；归母净利润0.06 亿美元，同比降41.3%；2）盈利能力：25H1 毛利率60.0%，同比降2.4pct；净利率5.4%，同比降2.4pct；3）费用率：销售费用率38.2%，同比上升0.9pct；管理费用率10.3%，同比上升0.6pct；研发费用率4.9%，同比上升0.1pct。
区域市场表现分化，直销战略稳步推进。1）分产品：①医疗美容产品营收 137.7 百万美元（同比 - 7.8%），占营收 83.2%，主要受北美市场需求疲软影响；②注射填充产品营收14.4 百万美元（同比 + 218.1%），占营收 8.7%，得益于全球直销和分销网络推动；2）分地区：北美市场受高利率及消费疲软冲击，收益下滑明显，拖累整体业绩；而北美以外国际市场凭借直销办公室布局，实现 7.1% 增长。①北美营收 56.6 百万美元（同比 -15.6%），占营收 34.2%，受高利率及消费疲軟拖累；②亚太营收 65.8 百万美元（同比 +17.6%），占营收 39.8%，直销策略成效显著；③欧洲营收 23.8 百万美元（同比 - 0.8%），占营收 14.4%。
产品矩阵持续优化，新品蓄势待发。1）现有产品：核心能量源设备如 Soprano、Harmony等持续迭代，在脱毛、皮肤紧致等领域保持竞争力。2）注射新品进展：全球首款长效肽制剂神经调节剂 Daxxify 已获 NMPA 批准，正组建销售团队备战中国上市；溶脂针完成 II 期临床，丝素蛋白复合凝胶等管线推进中；3）联合治疗生态落地：推出 AI 驱动的个性化护肤系统 Universkin 及智能皮肤分析平台 Alma IQ，前者在美国快速放量，后者重构咨询服务价值链。
作为能量源医美器械头部企业，公司依托直销网络强化亚太优势，注射填充业务打开第二增长曲线。短期北美拖累不改长期逻辑，达希斐上市及联合治疗生态放量有望驱动下半年业绩反弹。我们维持盈利预测，预计公司 25-27 年归母净利润为0.38/0.46/0.54 亿美元，同比+52%/+21%/+16%，对应 PE 为 11/9/8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：全球经济不确定性；消费不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期。