$航发动力(SH600893)$ 航发动力作为中国航空发动机产业的绝对龙头，2024年业绩呈现"营收增长但利润大幅下滑"的特征，同时与国产大飞机C919的关联日益紧密，正处于军用主导向军民融合转型的关键阶段。
一、业绩深度剖析：增长背后的隐忧
1. 核心财务表现
- 营收增长但利润锐减：2024年实现营收478.8亿元，同比增长9.48%；但归母净利润仅8.6亿元，同比暴跌39.48%，创近年新低。
- 盈利能力持续恶化：毛利率从2023年的11.08%降至10.06%，净利率降至2.16%，ROE仅2.16%。
- 现金流危机凸显：经营性现金流净额-143.09亿元，同比恶化112.3%，应收账款高达357.2亿元（占总资产31%），周转天数达213天。
2. 业绩下滑的三大核心原因
- 研发投入激增：2024年研发费用达9.95亿元，同比暴涨80%，主要投入CJ-1000A国产大飞机发动机及增材制造技术，但尚未形成盈利转化。
- 财务费用飙升：财务费用4.57亿元，同比增84.3%，因带息负债增加推高利息支出，资产负债率达71.33%，短期借款激增132%。
- 军品定价与交付周期压力：部分军品进入降价周期压缩毛利率；存货规模达317亿元，反映备货增加及交付周期延长导致资金占用。
3. 业务结构：军用主导，民用突围
- 军用领域：占营收93.97%，毛利率9.54%，军用市场占有率超90%，几乎垄断国内需求，主力型号涡扇-10已批量列装。
- 民用突破：AES100涡轴发动机2024年获民航局生产许可，2025年6月签首单销售合同；AEP100涡桨发动机切入支线物流市场。
- 外贸转包：毛利率升至19.72%，为GE、罗罗等国际巨头提供零部件代工，年收入约19亿元。
二、与国产大飞机C919的深度关联
1. 国产发动机核心攻关者
- CJ-1000A研制进展：作为C919配套的国产大涵道比涡扇发动机，已完成高空台试验，预计2025年完成适航认证，2026年实现首装。
- 技术对标国际：CJ-1000A推力达14吨级，油耗与排放对标国际主流LEAP发动机，性能指标与LEAP-1C持平。
- 国产替代空间：仅C919配套发动机对应替代空间就超1950亿元，未来10年国内飞机发动机市场价值约13950亿元。
2. 产业链位置与战略布局
- 唯一全谱系能力：作为中国唯一能够研制全谱系军用航空发动机的企业，通过子公司（如黎明、南方公司）为CJ-1000A提供高压压气机、燃烧室等核心部件。
- 临港基地布局：已建成总装与试验能力，规划产能可满足年产百台级需求，为CJ-1000A量产做准备。
- 军民技术融合：将军用发动机技术转化应用于民用领域，如将涡扇发动机技术用于分布式能源系统，2024年相关产值突破50亿元。
3. 国产化替代进程与挑战
- 当前依赖进口：C919目前使用CFM公司LEAP-1C发动机，2025年7月曾因美国停发关键零部件出口许可而暂停生产。
- 国产化率提升：C919国产化率已达60%，计划逐步提高，但国产发动机技术成熟度与LEAP-1C尚有差距。
- 适航认证挑战：CJ-1000A需通过FAA/EASA认证，预计2026年完成，国际订单落地存在不确定性。
三、未来展望：破局之道
1. 短期业绩承压，长期价值凸显
- 2025年预期：计划净利润仅5.92亿元，同比再降31%，为2013年以来新低，反映新老型号过渡期的阵痛。
- 技术转化周期：航空发动机产业回报周期长，但一旦突破技术瓶颈，将形成持续数十年的增长红利。
2. 三大破局方向
- 军民融合加速：随着CJ-1000A商业化临近、军品新型号列装提速，有望在2025-2030年迎来业绩爆发。
- 低空经济布局：子公司南方工业推出首款民用涡轴发动机AES100，切入通用航空、货运无人机动力市场。
- 国际合作深化：与法国赛峰集团、英国罗尔斯·罗伊斯等国际航空巨头深化合作，签订多项长期零部件转包生产协议。
3. 投资价值评估
- 估值争议：当前PE 132倍（行业均值52倍），市净率2.46倍，反映市场对长期成长性的高预期。
- 核心壁垒：行业垄断卡位（国内军用发动机采购量95%以上）、核心技术突破（WS-15推重比达10.5）、全球市场拓展（军贸收入预计2025年达233亿元）。
- 风险提示：技术与量产风险、供应链与竞争风险、财务压力持续是需警惕的关键问题。
航发动力正处于战略投入期的关键阶段，短期财务压力与长期技术突破并存。随着CJ-1000A国产发动机商业化落地和军民融合深度推进，公司有望突破当前困境，实现从"军用主导"到"军民双轮驱动"的转型，真正成为全球航空发动机市场的重要参与者。投资者需以长周期视角审视其价值，关注2025-2026年CJ-1000A适航认证及量产进展这一关键转折点。