狮子山控股-I still have the Lion Rock Spirit?

肥拱公

2025-08-07 00:12 · 北京

今天这篇文章谈谈为什么狮子山控股（1127.HK）是个不坏的投资，这一切的前因后果可以从David Webb说开去。

让我们从BBC开始：

人称香港“股坛长毛”的大卫·韦伯（David Webb），坐在家中的沙发上对我们说，他的投资成功秘诀，是尽可能在差劲的企业管治框架下找出“甜苹果”，避开“柠檬”。

说到这里，他让太太给他添一杯水，并拿来润喉糖。这提醒着我们：他是末期癌症病人。

“我去了趟德国接受治疗，结果对抗癌没甚么帮助，却把我的唾腺给‘核’掉了。我只能变通一下。”大卫在对谈中滔滔不绝，但咽喉很容易干涸，讲不下去。

2020年6月，他宣布患上前列腺癌，且扩散至全身骨骼。今年1月到德国的这趟失败疗程让他知道时日无多。2月12日，他宣布有序结束经营其网站Webb-site.com

这位英国出生的投资银行家，是香港罕有的资本市场维权活动者，26年来推动市场改革和透明化。在生命进入最后倒数之际，他给BBC中文诉说了他留给香港最后的话。

Webb于1965年出生于英国伦敦，拥有牛津大学数学学位，其职业生涯始于伦敦投行。1991年，Webb移居香港，在巴克莱银行工作，并于1998年辞职，开始个人的独立投资生涯，创立非牟利网站Webb-site.com，致力于追踪香港企业备案、监管机构及公司治理问题。凭借对香港中小盘股的深度剖析，他逐步建立起投资者与市场监督者的双重声誉，甚至还曾担任香港交易所非执行董事。作为港股的个人投资者，2017年Webb冒着风险独立披露的“老千股”地图，让所有人都获益良多。

Webb在一篇网络博文中写道：“作为我对公众利益的最后馈赠，我计划将全部数据及我自主开发的采集软件上传至GitHub的公共存储库，以便现在或未来对其感兴趣的人能够延续它的发展。”

在2019年之后的香港，因为某些无法被描述的原因，Webb反金融欺诈的数据库无法在他死后被移交他心目中的理想之地——香港大学，或许GitHub是个不错的归宿吧。

David Webb是金融这个行业里少数让世人感受到良知、勇气、正直和对社会巨大贡献的人，还记得那些事无巨细的尽调，不怕得罪人的披露，仙股和买卖壳的研究，癌症之后long的佐丹奴，以及逆着时代的坚持

而吸引我注意的，是2024年8月David Webb在确诊患癌后，在中央结算系统的申报记录，如下：

David Webb以1.47每股增持了狮子山控股（1127），其主要提供印刷服务业务，现时业务遍及澳洲、中国、马来西亚、新加坡、及美国和英国等地。港交所披露易数据显示，独立股评人David Webb上周五（9日）在市场上增持狮子山控股，但仅涉一手4,000股，平均购入价为1.47元，金额近6,000元。不过，股数已足以令于David Webb原本持有9.99%股份升至「齐头」10%，现持股总数约7,700万股。另外，更有意味的是，David Webb继续在「补充资料」一栏留言，今次金句为「I still have the Lion Rock Spirit」，意谓「我仍有狮子山精神」。

I still have the Lion Rock Spirit？

狮子山集团（1127.HK）：

狮子山集团（Lion Rock Group Limited，港交所代码：01127.HK）是一家总部位于香港、在百慕大注册的投资控股公司，原名“汇星印刷集团有限公司”，2005 年成立，2011 年 7 月在香港联交所主板上市。集团以“狮子山”命名，取意香港地标狮子山所代表的“做得到精神”，寓意坚韧与进取。公司原主席杨家声、现主席刘竹坚。

这个公司，2011年上市以来的股价是这样的：

这中间，回撤最多的是2019年3月-2020年9月

公司从2011年上市至今，PE最高未能超过8.84x、最低约2.83x，常年在4-7x左右的PE晃荡。整体复合回报完全靠业绩驱动，以及股息（稍后再讲）。为什么呢？因为这个公司做的是最无聊的印刷行业，2022年并表联营公司后开始在收入里呈现出版业务。

印刷想而意见的是个夕阳行业，既是产业链中游，又是整个市场往下走的业务。越来越多的资料被电子化，电子书从2010s开始，逐步替代纸书，谁会买纸书产业链最弱一环的股票呢？但就是这样一个公司，从2017年的15.8亿港元收入，默默做大到2024年的26.68亿港元收入。

这期间，因为下游大客户经营不善（英国的Quarto出版集团，LSE上市，曾经每年贡献1.6亿左右收入），公司曾默默入股以支持债务重组，并于2022年将其作为联营公司并表，2024年完成伦交所的私有化退市。公司通过收购其客户，也得以完成从单纯印刷，转向“印刷+出版”业务。

仅从收入条线来看，公司的业绩增长似乎不多：

整体而言，公司印刷部分业务基本是持平，2017-2024年复合CAGR1.3%，出版业务（QUARTO并表后）几乎也无增长，2022并表后复合CAGR在3.1%左右。可以说，收入基本全部靠多余的现金救济客户/收并购取得。公司目前注册股份大约7.7亿股，每股收盘价截8月6日是1.4港元，总市值大约10.78亿港元左右。梳理财报后发现公司的业务大约分如下几个部分：

一、印刷分部：

1、汇星印刷：主营中国市场与国际，2024年年报评价：销售营业额同比增21%，主要受出版客户在库存水平正常化后补充库存的市场需求，以及旨在减轻特朗普2.0 对中国制造产品加征关税影响的抢购订单所推动。撇除过往的一次性收益，该分部的经营业绩创下新高。该厂进行重大的设施改装，以提供行业最佳的工作环境之一。此外，汇星印刷根据与Quarto合作的经验，推出独特的解决方案：端对端印刷及付运服务。该解决方案为我们的出版客户提供了长达12个月的印刷及付运成本确定性，在供应链转变的时期，客户非常看重这一点。

2、澳獅環球集團（香港上市公司）：2024年年报评价：尽管营业额减少6%，澳狮环球的利润仍录得轻微增长。该分部专注于制作休闲图书及技术期刊。由于澳洲图书市场不景气，单位销售额下降，令以休闲图书印刷分部面临逆境。在未来几年内完成所需的15,000,000澳元投资，更换老化机器设备。

3、Papercraft－馬來西亞製造（含COS-新加坡）：这个分部是公司在马来西亚的印刷基地，之前曾设在新加坡。2022年关闭新加坡的印刷业务并将生产设施转移至马来西亚。2024年报评价：由于印刷服务产能扩大及服务需求增长，Papercraft的营业额增加95%。尽管我们努力提高产量、提升服务质量及改善足量按时交付表现，Papercraft仍未能达到我们预期的盈利能力。未来，管理层将专注于营运效率及采购替代纸张供应，以应对持续的挑战，并努力实现可持续的盈利能力。从中我们可以看出，马来西亚印刷的纸张成本是远较中国为高的。

二、印刷服务管理分部：

1、APOL集团－国际销售业务：2024年报评价APOL之销售营业额增长2%，但激烈的竞争导致利润被侵蚀。管理层将继续加强成本控制，并专注拓展美国及澳纽市场。

2、丽晶－香港销售业务（美国市场）：丽晶之销售营业额下跌11%，反映公司主要经营的美国市场表现疲弱。为此，管理层正积极寻求拓展新兴市场，尤其是中东市场。

3、Libermata-我们的新分部提供采购咨询服务及在线平台，为出版客户将图书生产需求与图书制造供货商联系起来。是项服务利用Quarto现有的采购系统与供货商网络，开放印刷工作进行竞标。为确保采购的确定性，并为我们的客户节省成本，指定的印刷厂会作为「最后的印刷厂」承接印刷工作。 Libermata与我们的客户分享从采购咨询及印刷工作竞标中所节省的成本。该切肤之痛策略已透过最近收购顶尖的出版社作为主要客户得到验证。

三、出版分部

1、Quarto集团- Quarto于二零二四年之收益下跌2%，但为本集团带来更高的利润贡献，此乃由于本集团在回购股份以自愿从伦敦证券交易所退市后，将持股比例由50% 增至68%。是次回购使Quarto（Delaware实体）得以在不产生美国股息税的情况下向其股东退还现金。尽管报告利润较高，但利润组合令人担忧，约40%来自非经常性项目。该分部正在进行重组，以重新专注于其在插图图书市场的核心优势。为促进此次重组，管理层已作出变动：刘竹坚先生现为Quarto US 的集团行政总裁兼董事总经理，而Karine Marko小姐则晋升为Quarto UK的董事总经理。

看到这里，是不是有些晕了。

简单梳理一下，汇星是公司印刷的基本盘，主要客户在美国；澳狮环球是公司香港并表的上市公司，主要客户在澳大利亚；Papercraft是公司在马来西亚的印刷厂，COS是公司在新加坡的营运枢纽（马来西亚印刷仍然比中国要贵不少），以上是公司的三大印刷板块；其次是印刷配套服务，APOL服务美国、澳洲、新西兰；丽晶服务美国、中国、香港，Libermata属于服务平台，营销收入暂不计入。最后再加上收购的英国出版商Quarto（插图图书、童书主打），作为公司的出版业务。

整体而言，客户遍布全球，前五大客供占比不高，如下图：

本集团首五大供货商合计及单一最大供货商分别占本集团截至二零二四年十二月三十一日止年度之总采购额约34%及9%。

本集团首五大客户合计及单一最大客户分别占本集团截至二零二四年十二月三十一日止年度之总销售额约26%及9%。

遗憾的是，公司没有披露各分部所占营业收入之比，但是在各年的年报里公布了各自的收入增速，我把他们汇总如下：

从上图我们可以看出，公司除了马来西亚的业务增速近两年由于关闭新加坡合并进去后，其它几乎没有太好的增长，与我们对收入Topline整体的印象一致。

那么公司的收入变化取决于什么呢？

首先在巨大市场上有明显的去库/补库的周期性，在终端市场上变化不大：以美国为例：全球最大的图书市场美国市场的印刷图书单位销售量2024按年增长1%。

在美国市场中，成人小说类别录得5%的增长。然而，成人非小说及儿童图书等其他类别则分别下跌0.4%及0.7%。而中国于二零二三年，中国图书市场之印刷图书销量增长5%。然而，整体情况令人沮丧，图书之实际售价下跌超过7%，其中儿童图书分部尤其严重。

在此之前，上一次终端市场的Hike是2021年，增长9%，也就是美国人被疫情封控居家时间明显拉长的一年，之后的2023年是-3%，2024年是1%。而中国终端图书市场2023、2024分别是+5%、-6%（万幸还有教辅书）。如果我们按公司业绩看，美国的图书去库/补库周期一般是3-4年左右一个轮回，但整体很难带动增长。

那么公司的成本端大头是什么呢？

一个是每年5000万左右的折旧额计入营业成本，另外是纸张+运费：公司对纸张成本是这样论述的：

印刷图书之销售成本中占重大部分为纸张成本。目前，中国的纸张价格比欧洲和美国低30%–40%。尽管价格差异继续为中国图书印刷商提供竞争优势，但我们预期中国制纸张与欧洲制纸张之差价将会收窄。于二零二三年第四季，中国之涂布纸价格较欧洲低28%，及较美国低44%。管理层认为低无可低。

运费：公司测算如果一个货柜(TEU）增加了2500美元，每本书的成本大约会增加一美分。这就是运输费用上升带来的影响。2021年海运高峰的时候每本书最多+0.7美元成本。

除了纸张+运费+折旧，其它的是小头。

三费占比：

在公司整体Topline靠并购驱动的情况下，公司的销售与管理费用之和从2018年的19.2%提升到2024年的22.8%，乍一看提升比较多，但是核心在2022年并表Quarto之后，Quarto的费用率较高（出版涉及前置宣传等）导致。

公司在并表Quarto以后维持了30%+的毛利率水平。维持住了7-9%的净利润率。（QUARTO在公司施以援手之前，有8000万美元的债务重组）

有趣的是，公司的员工成本有一个会计上罕见的准则，叫“无形资产项下资本化为出版前成本”（好拗口的名字）

这个会计项其实非常类似于我们A股常见的研发费用资本化，整体而言，书籍出版有稿酬、宣传预热、书名、批号等等费用，这部分费用公司作为无形资产入账了，因此相关员工成本也作为无形资产的一部分被资本化了。

从员工人数来看，公司的人效大概是这样的：

印刷企业人均150万港元左右的人效，实在是太高了。

以及资产负债表部分的在手现金、借款结构、净现金（现金减去借贷），还有最后的资本开支：

公司净现金似乎维持在2亿左右的中性水平。

看起来比较健康的应收款（150天以上不到10%）：

我们已知公司靠收并购做到25亿+港元的收入，其中30%+毛利率，22%左右的三费成本，稳定在了8%左右的净利润率。接下来的核心，是公司去杠杆化的结果：

我们可以看到，公司从2022年到2024年，整体银行还债还到剩1.64亿港元。整体去杠杆非常有效。公司在2023、2024年报以及2025年的股东大会上也宣布整体自由现金流去杠杆的目标：

“过去一年我们公司的借贷水平稍微上升，是为了保留更多现金，寻找收购机会。不过过去几年并没有遇到大的收购机会，所以我们会按既定的还款计划，逐步还清债务。目前没有计划新增融资，因此债务和利息支出都会持续下降。”

如果以净清算价值逻辑，公司的清算价值比较清晰，以2024年报为例：

公司现金5亿、PPE2.4亿、存货3.9亿、应收账款7.6亿（别忘了上边的应收账款图，相对结构良好），总负债8.4亿（含经营性负债）。从固定资产结构来讲，2.4亿里边又以设备为主：

公司设备折旧按5%-50%的直线法。

可见公司2.4亿港元中1.9亿都是设备，那么这些设备清算价值大概多少呢？

出乎意料，胶印设备十分昂贵，从中国印刷业来看，以行业里流行的海德堡8+1为例（四色或五色），这个设备有两个产地，一个是德国，另外一个是上海青浦，德国算原装，上海青浦是组装，青浦的设备价格在1650万左右，德国在2300万左右。

设备大概在线上的使用寿命是25-30年，但按公司的直线法残值其实多余账面值，二手海德堡机器翻新出售是普遍现象。

海德堡8+1印刷机

公司的附属公司（澳狮环球）在今年也收购了个澳洲的设备厂，显然公司也知道这一点：

如果单台设备在1650万左右，那么资本投入也是这个行业一个显而易见的壁垒，毕竟谁会新进入一个单台设备就要1650万的夕阳行业呢？

自由现金流：

接下来是自由现金流和派息环节，毕竟对于长期低估的股票而言，能拿到手的回报很重要，否则除非有催化剂则无意义。

公司市值目前是10.72亿，但公司历年的派息如下：

公司历年派息最低是2020年疫情，为3080万港元，在疫情之前派息通常在7000-8000万港元之间，疫情之后资金一部分用于收购Quarto，2021-2024派息分别是5900万、6600万、9625万、9375万港元（以派予控股股东计、不含非控股权益）。公司2017-2024累计合计派息5.66亿港元。

这里边特别说一下，公司有每年2亿左右的自由现金流，我的计算方式是含了为了出版的稿酬、推广费用等，这里有一部分作为无形资产添置进了投资现金流，因此经营性常规现金流（recurring）不能只看公司宣布的资本支出。详细的计算（从经营净现金开始）如下图：

结合公司去杠杆（deleverage）的计划，公司最新的银行借贷已降到1.64亿左右，倘若没有更好的收并购机会，这2亿左右的自由现金流会用来干吗呢？对于一个10亿左右市值的公司这是十分值得关注的话题。

大股东：

如果给所有要素一个权重，对我而言应该是生意模式、公司治理、估值、确定性、流动性（排名有先后）。公司先前的董事会主席杨家声变为现在的主席刘竹坚，虽然有David Webb保驾护航，仍然需要查阅一下，但是刘本人比较低调，查阅有些困难，可以找到的信息基本如下：

集团控股股东刘竹坚，人称坚叔，纵横港股多年，作风却异常低调。刘竹坚刚出社会做贸发局，之后转做HR，再于猎头界打出名堂，打入上市公司的圈子，好一个上位港式世界仔。90年收购英资巨企怡和的印刷业务，改名勤达印刷即现时融太集团(01172)前身，96年上市，创辨十年后(即2000年)卖盘。

千禧年代，以Recruit杂志发围的熊猫-Recruit(08073)面对经济衰退，亦陷内乱，打本的鹰君罗嘉瑞与旗手周融不和，罗嘉瑞欲踢走周融，便找来离开勤达后，进军内地纸媒的刘竹坚。刘竹坚成为熊猫-Recruit控股股东后的确厉害，配合自己旗下5本杂志业务，包括当时东航和南航的机上独杂志广告家代理权。由创板转主板，改名才库(00550)，之后再改名「先传媒」，现已易手再改名「KK文化」。而「汇星印刷」便于2005年由才库分拆，至2011年上主板。Lion集团一路走来，亦反映本港壳股财技与改名无限轮回的特性。

上述提及，Lion集团目前比儿子澳狮环球便宜，加上Lion集团目前市值10.86亿元，澳狮环球上市市值逾5亿元，已占一半，但集团除了澳狮，仍有5家子公司，2016年营业额逾两亿美元。再来刘竹坚旗下股份向来高息，现价息率达6.74 厘，坐货亦无咁惊。

看下550卖壳之前的股价，确实算体面：