西普尼 (02583)：5 倍涨幅背后是 “入通” 制度套利还是价值发现？

在近期如火如荼的港股新股盛宴中，西普尼（02583）$西普尼(02583)$ 可为吸睛无数。自 9 月底登陆港交所以来，这家以黄金腕表为主打产品的品牌迅速成为市场焦点：上市首日飙涨 258%，次日再拉 71%，至今累计涨幅逼近 480%，市值一举突破百亿港元，堪称 2025 年港股 IPO 市场最耀眼的 “明星新股”。

有分析指出，西普尼此轮上涨并非主要由基本面变化推动，而是与纳入港股通的预期高度相关。其 IPO 结构、流通性特征及市值走势，与近年来部分小盘股在上市初期谋求快速纳入互联互通机制的路径存在相似之处。

流通盘集中，换手率持续偏低

西普尼上市后的市场表现，与其发行结构存在极大关联。

据其招股文件显示，公司全球发售股份总数仅 1060 万股，其中预留給散户公开认购的部分（香港发售）仅占 10%，即 106 万股。这意味着，在上市那一刻，超过九成的筹码已锁定在基石投资者、国际配售大户等 “主力” 手中。面对高达 2505.9 倍的散户超额认购，这区区 106 万股瞬间被淹没，上市首日可流通的筹码可谓寥寥无几。

这种极端的 “货源归边” 结构，为主力创造了完美的操盘环境。他们无需像在传统股票中那样漫长吸筹，而是在上市首日便可用相对少量的资金，轻松撬动价格，实现 “暴力拉升”。因此，其股价在最初两个交易日疯狂暴涨，但成交量却从首日的 282 万股骤降至第三日的 62 万股，呈现经典的 “量价背离”。

智通财经 APP 还关注到，公司当前的换手率均在 0.1% 左右徘徊，更加确定上市之初的 “疯狂” 并非由市场共识推动的上涨，而是筹码高度锁定下的 “无阻力拉升”，通过少量资金对倒或托单，可制造出股价强势上攻的假象，进而吸引市场跟风。

市值管理指向港股通检讨窗口

西普尼的市场表现之所以受到特别关注，离不开市场对其可能进入港股通名单的预期。

据智通财经 APP 了解，港股通调整分为定期调整和临时调整，定期调整跟随恒生综指进行，为每半年一次，分别在每年六月底及十二月底，并于每年九月及三月生效，临时调整为不定时调整，对不满足条件的标的进行调入及调出。新股要进入港股通，一般通过每年定期调整纳入港股通，进入港股通可获得内地资金关注，大幅提高成交量。根据规则，公司若要被纳入港股通，其在一定检讨期内的港股日均市值需跨越约 94 亿港元的门槛。

根据 Wind 计算，截至 12 月 15 日西普尼的日均市值为 98.48 亿港元，恰好高于当前的 “入通门槛”，且每月股票流动性也完全达标。

值得玩味的是，12 月 16 日盘中，其市值一度跌破 93 亿港元，随后股价回升，并持续在 94 亿元上下徘徊 —— 显示出明显的 “市值维稳” 意图。

智通财经 APP 注意到，当日主要的净买入经纪商为盈立证券和荷银证券，分别录得约 0.19 万和 0.18 万股的净买入。这两家券商体量较小，其交易行为更具灵活性。与此同时，净卖出方则包括高盛、华盛等市场知名度较高的机构。

这样的经纪商交易结构，一定程度上反映出 “维稳” 操作的特征：市场信誉高、业务多元的大型投行更注重其全球持仓策略和市场声誉，在操作上相对克制；而规模较小的券商或交易商则更可能成为执行特定短期交易的通道。

更值得一提的是，港股通规则对新股并无上市时长限制，只要在检讨期内满足市值与流动性门槛，即可实现 “本季度上市、下季度入通”。这也导致 “速成入通” 路径在近年多只新股中反复上演，呈现出高度雷同的特征。一方面，公司尚未通过完整季度的业绩验证，缺乏机构持仓与卖方研究报告覆盖，市值与流动性并非源于长期经营积累，而是依赖短期资金推动；另一方面，相关个股的股价往往严重脱离基本面。

在这样的背景下，部分个股一旦成功入通，前期埋伏的炒作资金迅速兑现离场，叠加后续业绩不及预期或负面信息释放，股价普遍遭遇 30% 至 90% 的断崖式下跌。最终，接盘的散户投资者与南向资金成为主要受损方，暴露出当前港股通纳入机制在审慎性与风险防范方面的明显漏洞。

业务规模增长，但客户集中度较高

从公司业务层面审视，西普尼是国内主要的金表品牌之一，公司主要通过销售以旗舰自主品牌 “HIPINE (西普尼)” 设计及制造的贵金属手表获得收入。根据灼识咨询资料显示，2024 年按 GMV (商品交易总额) 计算，西普尼是中国最大的金表品牌，市场份额为 27.08%。

其实，西普尼的资本之路并不平坦，2016 年以来，西普尼便在新三板经历过两次挂牌又两度摘牌，而后才把目标转向港交所，随后又两次递表港交所才终于在今年 9 月 30 日成功上市。

坐稳了国内贵金属手表赛道的 “头部交椅”，西普尼业绩表现却持续波动。

据招股书数据披露，2022 年至 2024 年，该公司实现营收分别为 3.24 亿元、4.45 亿元和 4.57 亿元，逐年递增，但 2024 年营收增速明显放缓。同期，公司实现净利润则分别为 2454.1 万元、5209.9 万元、4934.8 万元，表现也呈现波动态势。

不过值得庆幸的是，2025 年以来，这样的态势有所改变。2025 年前五个月，公司营收同比增长 21.6% 至 2.31 亿元，其净利润也达 4280 万元，已恢复至 2024 年全年的 86.7%。即使这样对于当前逾百亿港元的市值，仍缺乏坚实支撑。

与此同时，公司的发展层面也面临一些现实挑战。

其一，行业竞争内外承压。尽管公司以 24.98% 的销量份额稳居国内金表市场第一，但在前五大品牌合计占据 37.48% 份额的集中市场中，仍需应对身后品牌的追赶。同时，公司需在高端市场与国际奢侈品牌竞争，在主流市场与国内传统品牌及华为、小米等智能手表巨头争夺份额。

其二，客户集中度过高，存在显著的 “依赖症”。2022 年至 2024 年，公司对前五大客户的销售收入占比持续在 87% 以上，来自单一大客户的收入最高占比超过 35%。这种结构削弱了公司的议价能力，并使其业绩高度依赖少数客户的经营状况，放大了经营的波动性风险。

综上所述，西普尼的案例，反映了市场资金对于新股，特别是具备特定主题和制度性机会标的的关注。其市场表现是多方面因素共同作用的结果，包括但不限于行业关注度、公司自身的业务定位、上市初期的股权流动性以及互联互通机制带来的潜在资金面预期。

对于投资者而言，面对此类兼具高关注度与高波动性的标的，决策需更加审慎。在关注市场热点与制度性机会的同时，深入分析公司的长期竞争能力、财务状况的可持续性以及核心业务风险至关重要。@今日话题