华润三九年报藏金，低估值迎良机
$华润三九(SZ000999)$ $片仔癀(SH600436)$ $云南白药(SZ000538)$
大家好，今天这篇文章是“司马茶馆”出品的第1895篇文章。今天司马想和各位兄弟姐妹好好聊聊华润三九的2025年年报，从数据、业务、战略几个方面，和大家说说这家中药龙头的真实成色，也聊聊司马自己的一些看法和感悟。
一、年报核心数，稳字定乾坤
1、营收逆势增长，基本盘扎实。2025年华润三九全年实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%。要知道去年整个医药行业都受医保控费、集采落地的影响，整体增速放缓，米内网数据显示2025年前三季度全国药品市场规模还同比下降1.1%，三九能拿出14.43%的营收增速，远超行业平均水平。尽管公司的一部分业绩来源于去年成功并购天士力，但这背后也少不了企业多年积累的品牌和渠道实力支撑，以及“一体两翼”业务布局的初步兑现，这份成绩，司马觉得依然值得肯定。
2、净利润稳中有增，基本面状况良好。归属于上市公司股东的净利润34.21亿元，同比增长1.58%。有不少司马好友看到这个增速觉得慢，其实真的不能单看数字。三九因为并购天士力、昆药集团，有阶段性的整合成本和财务费用支出，再加上此前CHC业务高基数的影响，净利润增速放缓是短期因素导致，主营业务盈利能力依然稳健。此外，宏观经济环境波动及行业政策调整等外部因素，也对当期业绩节奏产生一定影响。这一点大家一定要看明白。
3、55.13亿现金流打底，经营底气十足。作为衡量企业真实经营状况的核心指标，三九的经营现金流始终保持健康状态，再加上公司坚守可持续、高质量发展，经营稳健性拉满。同时账面资金储备充足，完全能覆盖日常经营、研发投入和并购后的整合支出。手里有粮，心里不慌，充足的资金储备，让三九在行业调整期有更多的布局空间，这也是司马看好它的重要原因。
4、连续多年多次分红，真金白银回报股东。华润三九自上市后，累计实际募资16.66亿元，累计实施分红却已超100亿元，确实属于可以长期持有的高分红股。
5、理性看待商誉，坚定长期价值成长。三九多年来并购形成了较高的商誉，这也是目前企业但凡要做外延并购，必须面对的问题。然而，我们也要看到两家被收购企业的资产质量，以及跟三九间的成长逻辑，只要在正确的战略方向上，核心资产企稳向好，商誉便只是企业外延式扩张价值的客观反映。
二、业务三驾马车，分化中见增长
1、CHC业务：短期承压，龙头地位不变。三九的CHC健康消费品业务，是大家最熟悉的板块，999感冒灵、999皮炎平这些产品，都是家庭常备药。2025年这个板块受呼吸道疾病发病率回落、线下药店客流下滑的影响，短期业绩有波动，但公司依旧蝉联中国非处方药生产企业排行榜首位，999感冒灵更是连续十二年位列中成药感冒咳嗽类第一名。而且公司围绕“大品种-大品牌-大品类”思路丰富产品线，陆续上市999益气清肺颗粒、冰连清咽喷雾剂等新品，线上业务与京东健康、阿里健康等平台深度合作，成功对冲了线下压力，司马觉得，大众对家庭常备药的需求是刚需，三九的CHC龙头地位，短期很难被撼动。
2、处方药业务/天士力：全面爆发，有望成增长引擎。并购天士力后，三九深入布局医疗健康赛道，处方药业务迎来了爆发期，2025年营收同比大幅增长，毛利率稳步提升。一方面是此前集采对处方药的压制影响已经基本消化，另一方面心血管、肿瘤、呼吸等核心领域的产品持续放量，全年围绕参附注射液、华蟾素在SCI等高水平期刊发表论文24篇，学术推广效果实实在在。天士力的普佑克还获批新增急性缺血性脑卒中适应症，进一步打开增长空间。天士力的加盟推动处方药爆发，有望让三九寻找到新的业绩支撑点，也让企业的成长更有韧性。
3、昆药板块：聚焦银发，潜力正释放。参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品表现稳健，还依托三九的“三九商道”渠道体系，快速在市场站稳脚跟。昆药还获得碳酸司维拉姆干混悬剂的注册证书，丰富了慢病领域产品管线。目前昆药与三九体系的融合已进入深水区，需要持续深入推进渠道重构、模式转换及组织融合，但在更长周期中观察，在当下老龄化加速，60岁及以上人口占比达22.0%的背景下，昆药的布局踩中了银发健康市场风口，未来伴随集采执标逐步推进、渠道重构深入及新品上市筹备，其业务将渐进修复。
三、研发硬投入，未来有支撑
1、研发投入不手软，管线储备超丰富。2025年三九研发投入17.34亿元，在研项目多达203项，重点覆盖心血管与代谢、肿瘤、呼吸、减重降糖等高需求治疗领域。虽然部分创新管线的扩充得益于并购天士力，且管线落地尚需时日，但仔细观察公司的研发背景：公司搭建了“六院三室”的系统化研发体系，还有多个国家级、省级创新平台，已获得9项国家科技进步二等奖，可见公司具备相应的研发实力，我们仍可期待成果兑现的那一天尽快到来。
2、核心项目有进展，赛道布局够前沿。全球首个中、美两国同时获批临床的HiCM-188干细胞心衰治疗药，已推进到II期临床试验，填补了企业在细胞治疗领域的空白；针对减重和2型糖尿病的BGM0504注射液，国内III期临床试验顺利推进，千亿级的代谢疾病市场，三九已经提前卡位；从境外引入的ONC201脑胶质瘤治疗药，纳入了儿童抗肿瘤药物研发鼓励试点计划，国内I期临床已启动，上市周期有望缩短。天士力这边还有18项创新药处于临床II、III期及NDA阶段，3项CGT药物进入临床I期，管线厚度十足。需要理性看待的是，与头部创新药企相比，三九在创新药体系化能力、经验积累方面仍存在一定差距；但从当前创新管线布局与推进节奏来看，三九作为一家中药龙头企业，创新转型决心已显，未来的增量空间更加值得想象。
3、经典名方做标杆，中药优势再巩固。作为中药龙头，三九在经典名方转化上的成绩，在行业内绝对是领先水平。至今累计获得7个经典名方《药品注册证书》，其中温经汤颗粒、半夏白术天麻汤颗粒、桃核承气汤颗粒都是国内首家获批，芍药甘草颗粒还拿到了澳门上市批准，实现“内地+港澳”双市场覆盖。999益气清肺颗粒成功上市并纳入国家医保目录，填补了呼吸道感染康复期用药空白。相信在国家大力支持中医药发展的背景下，三九的中药优势会越来越明显，这也是企业的核心竞争力之一。
四、战略再优化，长期有看头
1、股东结构趋集中，资金认可度提升。这是司马在看年报时发现的一个隐藏亮点，经过前期的股价调整，三九的股东结构呈现出从分散到集中的趋势。这是一个积极的信号，足见有散户以外的机构资金在持续布局，也体现出资本市场对三九长期价值的认可，要知道，在资本市场，聪明资金的选择，往往能说明很多问题。
2、一体两翼落地，协同效应待显成效。2025年是三九“一体两翼”业务布局落地的关键一年。尽管从昆药集团和天士力报表数据来看，公司的并购整合还需要经历一段必要的攻坚期，但最少在顶层架构上已经理顺，并不是在盲目的追求并购做大：华润三九聚焦CHC做行业头部，天士力聚焦处方药做市场领先者，昆药集团聚焦银发健康做领域引领者。可以想象，三大板块在渠道、研发、生产上的协同效应能逐步释放：三九商道体系推动三家企业的渠道互通，研发上的资源共享让新品落地速度加快，生产上的精益智造让成本管控更高效，达到1+1+1>3的效果。但目前相关协同动作仍处于逐步推进阶段，三九的“3-4-3”整合管理模式在“两翼”上能否继续发挥应有的效能，后续效果有待市场进一步验证。
3、行业风口感应，政策红利加持。医药行业短期虽有调整，但长期的增长逻辑清晰。老龄化加速带来的慢病需求、大众健康意识提升带来的自我诊疗需求、国家政策对中医药产业的大力支持，这些都是医药行业的长期风口。2026年2月八部门印发《中药工业高质量发展实施方案》，推动中药产业链升级，更是为三九这样的中药龙头带来了实实在在的政策红利。而且零售终端的B2C和O2O市场都保持高速增长，三九的线上布局也正好契合了这个趋势，长期发展值得期待。
在司马看来，华润三九的2025年年报，是一份有温度、有底气、有未来的年报。短期的业绩波动，只是企业发展过程中的小插曲，而品牌优势、渠道优势、研发优势、战略优势，才是三九真正的核心竞争力。股价的短期调整，让企业的估值回到了相对低位，而一体两翼的落地、研发管线的储备，都让这家企业的长期价值愈发凸显。做投资，看的是长远，看的是企业的核心逻辑，三九始终锚定“关爱大众健康，共创美好生活”的使命，以创新和品牌双轮驱动，这样的企业，时间会给它最好的答案。司马始终觉得，做投资就像交朋友，要找靠谱的、有实力的、有格局的，华润三九，就是这样一家值得长期相伴的企业。愿各位司马好友，都能在资本市场找到属于自己的优质标的，守得住初心，拿得住价值，静待花开，终有收获。