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《芒格之道》——查理芒格1987-2022股东会讲话
2003

不能预测宏观

随着互联网泡沫的破裂、9.11事件，以及经济持续疲软，科特的业务受到了冲击。显然，当我们购买它时，我们对家具业务的近期行业前景预测不足。

菜鸟阿东注👣

如果连巴芒都会犯这种错误，我们又怎能例外呢？9.11难以预测，但互联网泡沫破裂后的经济疲软，这个事后看起来理所应当的风险，巴芒当时真的没想到吗？或者他们也许想到了，但没想到和9.11重叠后，造成的影响更大。不过即使有这样的短期困扰，也不足以动摇他们对科特的估值。

我在估值时往往会面临对悲观的宏观前景预测不足的问题。比如东方雨虹和洋河股份，在对这两个企业估值时，我犯了严重的错误。这是因为：

1、当我们对某件事物表现出兴趣时，往往会表现出乐观的情绪，会过低估计风险，过高估计收益，这是人的天性。只有在遭受打击后，我们可能才能回归理性。

2、我们在分析成长型企业时，它们非常漂亮的历史趋势会让我们产生乐观线性外推的冲动和幻觉。

对于第一点，和球友不止一次地讨论过，主要争议点在于：当市场下跌或者企业业绩下滑时，我们重新调整（主要是下调）企业的估值究竟是被市场情绪带偏了的主观误判，还是在从过去的乐观偏见回归理性？

这确实是一个值得深入思考的问题。我个人在判断自己是否被市场情绪所左右的依据是：回归到当初的估值假设和估值方法中去。比如东方雨虹，如果我之前的估值逻辑中没有充分考虑地产泡沫破裂后产能过剩造成资本回报率大幅下降的周期性风险，而仅仅参考了公司过去地产行业风生水起时的历史资本回报率水平，那显然我之前的估值就过于乐观了，应该增加强周期模型后重新调整，这个调整必然是下调估值。这种回归估值逻辑的做法，我想应该归为理性行为，而不是被市场牵着走的主观误判。