AI钱潮系列之阿里巴巴集团（BABA）：战略聚焦、云端突破与价值重塑的投资研判

第一部分：投资概要与核心观点

1.1. 执行摘要：价值重估与战略聚焦下的阿里巴巴

阿里巴巴集团正处于一个关键的历史转折点，即从过去十年的多元化激进扩张模式，转向以高质量增长和资本效率驱动为核心的内生发展阶段。当前市场赋予阿里巴巴的估值（追踪市盈率 P/E Ratio 约为 15.77 倍 ）显著低于全球科技巨头及历史水平，主要反映了投资者对于其核心电商业务在竞争加剧环境中增长疲软的担忧，以及对复杂业务架构下的盈利不确定性。

然而，本分析认为，阿里巴巴的当前价值被市场低估。真正的投资催化剂并非依赖于核心电商的爆炸性增长，而是源于集团内部非核心高增长业务的盈利加速以及高成本业务的亏损大幅收窄，这标志着集团资本效率的根本性改善。

首先，作为集团最明确的增长引擎，阿里云智能集团实现了营收超预期增长，并正加速其盈利曲线。其次，本地生活服务集团（包括饿了么和高德）在提升收入的同时，持续大幅收窄经营亏损 ，显著减少了集团层面的现金消耗。

管理层近期对集团架构和资本运作的调整，例如撤回菜鸟 IPO 申请并计划全资收购菜鸟 ，向市场发出明确信号：集团战略重点已回归至强化核心电商业务与物流基础设施的协同作用。这种战略上的聚焦，有助于将资源重新集中到最有价值的客户体验和技术基础设施上，从而增强淘天集团的长期竞争力，并为集团整体带来了更好的现金流控制 。这种调整是释放长期价值、优化运营质量的必然选择。

1.2. 投资亮点与核心催化剂

核心催化剂一：云计算盈利能力突破与区域主导地位

阿里云的表现显著超越集团平均增速，其营收增速达到了 26% 的新高 。更具前瞻性意义的是，阿里云的 AI 相关收入已连续八个季度实现三位数的高速增长 。这种结构性增长表明阿里云成功地从基础的 IaaS 设施服务转向了高附加值的 AI 平台和服务（PaaS/SaaS），这不仅提升了其营收质量，也为未来利润率向全球竞争对手看齐奠定了基础。在亚太地区，阿里云以 22.2% 的 IaaS 市场份额位居第一，领先于亚马逊 AWS (16.5%) 和微软 Azure (16.1%) ，构筑了难以撼动的区域护城河。

核心催化剂二：本地生活实现减亏提效

本地生活服务集团在竞争激烈的市场中保持了高质量增长，季度收入同比增长达到 12% 至 14% 。同时，该板块单位经济效益（Unit Economics）持续优化，经调整 EBITA 亏损大幅收窄。例如，最近季度亏损已从去年同期的人民币 25.64 亿元收窄至 3.91 亿元 ，订单同比增长超过 20%，用户年消费频次强劲增长 。如果本地生活业务能如期实现季度性盈利，将直接大幅提升集团整体利润率，对集团估值产生正面修正效应。

核心催化剂三：强化的股东回报机制

阿里巴巴持续的股票回购计划和股息政策（追踪股息率 0.77% ）为投资者提供了安全边际和持续回报。在集团战略调整期，持续的资本返还行为显示了管理层对未来运营现金流持续增长和集团资产质量的坚定信心。

1.3. 关键财务指标概览

为了给投资者提供快速的定量参考，下文列出阿里巴巴集团的关键财务指标摘要。这些数据反映了集团庞大的体量和显著的盈利潜力。

第二部分：阿里巴巴集团业务重构与战略聚焦

2.1. “战略性收缩”：从“1+6+N”到核心协同的回归

阿里巴巴自 2023 年开始推行的组织架构调整（被称为“1+6+N”的拆分策略），初衷是通过分拆潜在的高价值业务板块，实现各业务线的独立估值，从而释放集团价值。然而，在当前的宏观经济环境和低迷的资本市场情绪下，管理层审慎地认识到，进行资本市场交易实际上无法为这些业务的潜在价值带来透明度 。

管理层因此做出了战略性的修正，即与其在不佳的市场环境中强行推动分拆，不如将战略重心放在提升集团内部的协同效应和运营效率上。这种战略性的调整向市场传递了一个清晰的信号：管理层优先考虑的是长期的运营质量和内生增长，而非短期的分类加总估值游戏。

这种回归核心协同的战略调整，特别是决定不分拆云业务并将其价值体现在对核心业务的赋能上 ，反映了管理层对资源分配优先级的重新界定。核心电商业务（淘天集团）的稳定和增长是所有其他业务的基石。云计算、物流和本地生活服务必须强化对这一核心业务的支持，而非作为独立实体消耗集团资源。这一战略调整有利于稳定机构投资者对阿里巴巴长期价值创造的信心。

2.2. 物流协同强化：撤回菜鸟IPO的战略解读

阿里巴巴撤回了菜鸟集团的首次公开募股（IPO）申请，并宣布计划全面收购菜鸟的少数股权 。菜鸟集团的估值被市场预估约为 103 亿美元 。

这一决策的战略意义深远。在当前电商竞争白热化的背景下，物流履约效率已成为决定消费者体验和平台竞争力的核心要素。通过 100% 控股菜鸟，阿里巴巴能够更有效地将物流网络完全整合纳入淘天集团和阿里国际数字商业集团（AIDC）的长期战略规划中，从而确保全球扩张计划得到集团强有力的支持 。

将菜鸟完全纳入集团内部，有助于进一步调整其部分业务，以更好地实现与电商核心业务的战略协同 。此举是阿里对竞争对手（如京东所拥有的自营一体化物流）的有力回应，强调了对关键基础设施的掌控力。对于投资者而言，虽然菜鸟的独立估值透明度降低，但其价值将被体现在淘天和 AIDC 运营成本的降低和客户体验的改善上，从而增强了核心业务的长期竞争力。

第三部分：核心业务板块深度分析与竞争格局

3.1. 核心商业（淘天集团 & 国际数字商业 AIDC）

3.1.1. 国内电商市场的竞争压力与应对策略

淘天集团在国内电商市场面临来自拼多多（PDD）和京东（JD）的激烈竞争。淘天集团的挑战在于，如何在保持其在品牌、品质和高价值商品方面的历史优势的同时，有效地应对拼多多的低价策略和京东在自营供应链与物流方面的优势。淘天集团正通过加大对商家赋能的投入、强化客户体验以及利用其平台生态优势来巩固市场份额。

3.1.2. 平台模式与商家赋能机制的比较优势 (对比 Amazon)

理解阿里巴巴的投资价值，必须将其商业模式与西方巨头亚马逊（Amazon）进行深度对比，因为两者存在根本性的结构差异。

商业模式差异： 亚马逊是一个庞大的零售商，同时运营一个自营物流（FBA）和第三方平台 。相比之下，阿里巴巴主要作为买家和卖家之间的中介平台 ，其核心优势在于赋能商家。阿里巴巴愿意与品牌共享数据，帮助他们在其平台上实现更多销售 。这种模式在利益上与合作伙伴保持高度一致，理论上具备更高的运营杠杆，因为它不承担大部分的库存和物流风险（不同于亚马逊的 FBA 模式） 。

财务影响与规模差距： 尽管阿里巴巴的平台模式更具成本弹性，但在营收规模上，亚马逊在上一财年以约 469.8 亿美元的总营收，遥遥领先于阿里巴巴的约 134.5 亿美元 。这反映了亚马逊在全球市场的广泛垄断地位及其零售模式下更高的总交易额（GMV）向营收的转化比例。在盈利增长方面，亚马逊的净收入增长了 56.41%，而阿里巴巴的净收入则下降了 24.04% 。净收入的差异反映了阿里巴巴所处的中国市场竞争激烈程度、监管环境的波动以及其业务重构带来的短期成本压力。然而，阿里巴巴的平台模式一旦稳定，其结构性成本优势有望使其利润率提升速度超越亚马逊的重资产零售模式。

3.2. 阿里云智能集团 (Alibaba Cloud Intelligence Group)

阿里云是阿里巴巴集团最清晰、最重要的长期增长引擎和未来估值驱动力。

3.2.1. 财务健康度与超预期增长

阿里云的财务数据表明其已经步入高质量增长轨道。最近一个季度，阿里云的营收增速达到了 26% 的新高 ，这一增速显著高于集团整体 8% 的营收增速 ，确认了其作为集团核心增长点的地位。

更值得关注的是其 AI 收入。阿里云的 AI 相关收入已连续八个季度实现三位数的高速增长 。AI 收入的爆炸性增长表明阿里云成功地抓住了中国人工智能应用爆发的浪潮，尤其是在 PaaS 和 SaaS 层（如通义千问）的商业化进展顺利 。阿里云正从低利润率的基础设施（IaaS）服务转向高利润率的 AI 应用和平台服务，这一结构性转变有望驱动阿里云的利润率持续提升，并与国际云计算巨头看齐。

3.2.2. 全球竞争分析：阿里云 vs. AWS vs. Microsoft Azure

阿里云的竞争优势在于其区域市场的主导地位和对中国市场的深刻理解。

根据国际咨询机构 Gartner 的最新数据，2023 年阿里云在亚太地区云计算 IaaS 市场排名第一，市场份额为 22.2%，比上一年的 21.4% 有所提升 。其领先地位十分稳固，排名第二的亚马逊 AWS 市场份额为 16.5%，微软 Azure 以 16.1% 位居第三 。

虽然在全球范围内，阿里云的市场份额（2019年约 4.9% ）仍远低于 AWS 和 Azure，但在其核心主场亚太地区，阿里云保持了强劲的主导地位，并在不断提升份额。这种区域优势能够转化为更强的议价能力、定制服务能力和客户锁定效应，是阿里云强大的区域竞争壁垒。

此外，阿里巴巴与全球企业软件巨头 SAP 达成战略合作 ，将其领先的企业级软件与阿里云的基础设施及通义千问 AI 能力深度结合，共同加速企业客户的数字化转型。这进一步验证了阿里云服务大型企业级客户的能力，提升其在高端市场的竞争力。

3.3. 本地生活服务集团 (Local Services Group)

本地生活服务集团包括饿了么和高德，其投资价值在于亏损收窄的速率及其对集团整体盈利能力的贡献。

增长与效率驱动： 本地生活集团在最近季度收入为人民币 16,988 百万（约合 2,327 百万美元） ，同比增长 12%（另有数据表明季度内收入同比增长 14% 至 177.25 亿元 ）。增长驱动力主要来自饿了么和高德的订单增长 ，其中高德地图贡献了高速增长 。

盈利路径： 该板块正从早期的烧钱扩张战略转向“高质量增长”和单位经济效益改善的轨道。亏损收窄速度远超市场预期。本地生活集团的经调整 EBITA 亏损持续大幅收窄，从去年同期的人民币 25.64 亿元继续收窄至 3.91 亿元 ，同比亏损收窄约三成 。订单同比增长超过 20%，用户年消费频次也呈现强劲增长 。

亏损的大幅收窄直接减少了集团的现金流出，是对 SOTP 估值的巨大积极贡献。饿了么通过即时电商战略的加码 和如“周末 5 折天”等营销活动的升级，旨在提升用户粘性和消费频次 。高德地图则提供了稳定的流量入口和交叉销售机会，形成了对主要竞争对手美团的差异化竞争优势。

3.4. 创新业务与其他及核心业务板块营收对比

创新业务板块中，阿里巴巴在新零售领域，例如盒马（Freshippo），拥有显著的实体零售布局。实体零售对集团收入的贡献约为 5%，略高于亚马逊实体店对营收的贡献（3.6%） 。这一 O2O 战略是对消费升级和多渠道零售的长期布局，有助于在物流和供应链领域形成独特的壁垒。

下表展示了阿里巴巴集团主要业务板块的营收增长与盈利趋势，强调了高增长业务和减亏战略的成果。

第四部分：跨国巨头对比：阿里巴巴 vs. 亚马逊

深入比较阿里巴巴和亚马逊是理解 BABA 潜在价值的关键。两家公司虽然都是全球电商巨头，但在商业模式、地理集中度以及潜在增长驱动力方面存在本质差异。

4.1. 商业模式的根本差异与财务影响

如前所述，阿里巴巴的核心在于其平台中介模式，这种“轻资产”结构使其在理论上具有更高的长期净利润率潜力，因为它将库存、运营成本和部分履约风险转移给了商家 。相比之下，亚马逊的零售/FBA 模式虽然产生了更高的总营收（$469.8B vs. $134.5B ），但需要承担更高的运营支出和资本投入。

虽然阿里巴巴的模式在经济周期波动时更具成本弹性，但其近期净收入的下降（24.04% ）显示出其在激烈竞争环境和战略重构下的短期压力。投资者需要认识到，如果阿里巴巴能有效提升淘天集团的货币化率，并成功维持阿里云和本地生活业务的盈利改善，其盈利增长速度和利润率提升空间可能超过亚马逊，这是由其结构性优势所决定的。

4.2. 国际化程度与市场依赖风险

阿里巴巴目前面临的最大结构性风险之一是其对单一市场的过度依赖。数据显示，阿里巴巴国际电商零售营收仅占集团总营收的约 5% ，而亚马逊的国际销售占比已达 33% 。

这种对中国单一市场的高度依赖（约 95% 营收来自国内 ）使得阿里巴巴容易受到中国宏观经济周期和地缘政治环境的影响。然而，这也意味着其国际数字商业（AIDC）拥有巨大的潜在增长空间。集团通过全面收购菜鸟 ，正是为了打造一个强大的全球物流网络，坚定支持 AIDC 的全球扩张计划，以期在未来几年内逐步降低对国内市场的依赖，成为真正的全球性商业平台。

第五部分：财务绩效回顾与展望

5.1. 历史财务数据回顾与季度波动分析

阿里巴巴最近季度营收同比增长 8% ，显示出在核心业务趋稳后，集团整体进入中速增长通道。在盈利方面，每股净收入在过去几个季度表现出显著波动，例如在 2025 年第四季度为 $0.68，而在 2024 年第三季度则达到 $2.64 。

这种波动性也体现在现金流指标上。虽然阿里巴巴拥有强大的运营现金流（Operating Cash Flow, OCF），但其自由现金流（Free Cash Flow, FCF） per Share 存在较大波动，例如 2025 年第四季度为负值 -$3.16，但在 2024 年第三季度则高达 $3.82 。这种 FCF 的波动性主要反映了集团在云计算基础设施、AI 技术以及物流网络等领域持续进行的大规模资本支出，这些投资是战略性的，旨在为未来的高增长做准备，而非单纯的运营亏损所致。对于投资者而言，关注的焦点应是运营现金流的持续健康生成，以及这些资本支出转化为未来利润的能力。

5.2. 分部加总估值 (SOTP) 框架的重塑

由于阿里巴巴撤回了菜鸟等业务的独立上市计划 ，传统的 SOTP 估值法需要进行重塑。管理层选择将这些高价值资产的潜力纳入集团内部，以增强协同效应。因此，投资者不应将菜鸟和阿里云的价值完全割裂开来，而应侧重于对核心电商业务的价值增益。

核心电商 (淘天/AIDC)： 淘天集团的估值应基于稳定且健康的 EBITDA 利润率，并考虑其持续且强大的现金流生成能力。

阿里云智能： 鉴于其在亚太地区的领先地位 和 26% 的高增速 ，应采用较高的增长倍数进行估值，并以全球云计算巨头（AWS, Azure）的未来利润率作为参考锚点。

本地生活： 随着亏损持续大幅收窄 ，其估值正从过去消耗现金的负值转向正向，主要基于其未来扭亏为盈后的 EBITDA 倍数。

阿里巴巴目前 15.77 倍的 P/E 体现了市场对其复杂性和风险的折价。如果阿里云的高增长和本地生活的减亏趋势持续，集团在未来 12 至 18 个月内将实现显著的利润率提升，这种折价将面临巨大的修正压力。这种修正将是驱动股价上涨的关键动力。

5.3. 盈利预测与估值建议

基于上述分析，阿里巴巴集团预计将在下一个财年实现更加优化的盈利结构。阿里云的利润贡献预计将持续扩大，成为集团利润增长的重要驱动力；同时，随着运营效率的提升，本地生活服务板块有望实现季度性盈利。

阿里巴巴正在从一个结构复杂、增长失衡的巨头，向一个战略清晰、资本效率更高的企业转型。其强大的资产基础、在亚太云计算市场的主导地位，以及通过战略聚焦带来的运营效率提升，为长期投资价值提供了坚实的基础。因此，本报告建议维持对阿里巴巴集团的“增持”评级。随着市场对集团战略调整带来的价值释放形成共识，目前的估值折价将逐步得到修复。