纯碱：博源化工买卖点剖析
供给端：
2024 年国内纯碱有效运行产能 3970 万吨，其中氨碱产能 1440 万吨、联碱产能 1840 万吨、天然碱产能 690 万吨。2025 年至今实际新增产能 230 万吨/年。截至2026 年，若现有规划产能全部投产，将有望增至 4460 万吨左右。
总体来看，纯碱行业供给增速将高于需求增速，2025-2026 年可能出现阶段性产能过剩，价格承压。
需求端：
国内近五年的纯碱需求量处在2700~3400万吨，另有约100万吨的净出口，按24年底有效产能计算，目前综合产能利用率70~88%，中位数79%，处在供大于求的状态。
行业下游：平板玻璃是纯碱最大的消费领域，占比高达45.00%，显示出其在建筑和汽车玻璃制造中的核心地位。光伏玻璃紧随其后，占比为25.00%，反映了新能源行业对纯碱需求的快速增长。日用玻璃和小苏打分别占10.00%和8.00%，而其他应用领域则占12.00%。这一分布格局揭示了纯碱市场需求的多元化特点，同时也突显了平板玻璃和光伏玻璃两个主要消费领域的主导地位。
业内玩家：
前三大合计占比：35%，前五大合计占比：45%，行业集中度近些年有所提高，整个纯碱行业，国企产能占比45%，民企产能占比55%。
三种制备方式：
氨碱法：目前产能占比最多的制备方式。优势是原料成本较低，工艺成熟稳定，产品品质高。缺点是产生大量废液，污染严重，需要额外投入环保费用，目前已被列为限制类项目，新增产能受限。
联碱法：优势是无废渣排放，具有环保优势，且副产品氯化铵可作化肥以降低综合成本，缺点是品控难度较高，杂质多。若计入副产品氯化铵，单位成本可降低300元。
天然碱法：优势是成本最低，近乎零污染，产品纯度高。局限是严重依赖碱矿资源。
可以看到氨碱法与联碱法的生产成本差不多均在1400元/吨左右，中盐化工单位成本明显偏高，但单吨售价比同行也高出一截，我猜想中盐可能是产能由两种制备方法分散了，导致没有产生规模效应。这点在博源化工2025年上半年产能利用率提升后单吨成本显著降低可见一斑。
粗略确定剔除天然碱法的平均成本：1400元/吨
库存：
1. 截至2025年8月7日，国内纯碱厂家总库存达186.51万吨，同比高出72.12万吨，为历史同期最高位。
2. 受反内卷政策影响，光伏玻璃产能收缩30%，直接利空重碱需求。
3. 下游以刚需采购为主，主动降低原料库存，进一步抑制需求。
行业趋势：
天然碱法因低成本和环保优势，成为未来产能扩张的主流；联碱法在农业与化工协同区域仍具竞争力；氨碱法核心设备的使用平均年限通常是15~20年，而目前业内47%的氨碱产能使用年限已超20年，2024年6月《化工老旧装置淘汰退出和更新改造工作方案》出台，要求实现“依法淘汰一批、有序退出一批、改造提升一批”，2026年底前全面验收。因此落后产能将加速淘汰。假设有一半的老旧产能淘汰，那么2027年开始氨碱法将退出340万吨左右。
博源化工：
目前产能：纯碱680万吨，其中河南180万吨/年，内蒙古阿拉善500万吨/年资源自给率。100%：依托鄂尔多斯和阿拉善优质碱矿，矿石储量超10亿吨，可支撑80年以上开采。
另阿拉善项目二期规划产能280万吨，计划2026年达产。
底线思维计算博源化工(80%产能利用率)纯碱毛利：
据前文可得博源化工单吨成本较同行低600~640元/吨,取中间值620元/吨
620＊768w=47.6亿；
以下为近十年平均纯碱价格：
平均价格计算博源化工(80%产能利用率)纯碱毛利：
（1819-780)＊768w=79.8亿；
除去2021&2022年计算博源化工(80%产能利用率)纯碱毛利：
（1659-780)＊768w=67.5亿；
博源化工每年的净利润是毛利润的50~60%，取55%的中位数(公司的运输费用算在销售费用里而非营业成本中，导致销售费用奇高)，则：
2026年利润：
行业成本计算法：47.6＊55%＊8.5pe=222.5亿(建仓点)；
考虑到公司承诺业务步入成熟期时将80%利润用于现金分红，可用股息率估值法，考虑到是强周期股再打八折，则合理估值14.4pe(当前适用40%)。
除去价格高点的平均合理市值计算法：67.5＊55%＊14.4pe=534.6亿(卖出点)
中间约有140%的利润。
固定资产投入：
阿拉善二期36个亿对应40%进度，今后还需要再投入54亿，考虑到目前账上净现金为负，大额分红至少在两三年以后。
股息角度考虑：当前价格买入后未来稳态下股息有望达到67.5＊55%＊80%/215=13.8%
未来倘若两三年供需关系严重失衡，等待周期反转的时间可能较长。
考虑到目前纯碱价格1200元/吨，已在行业成本线以下，非天然碱法的计划扩产公司的新产能建设大概率会推迟。倘若光伏玻璃未来景气度不能够回暖，将持续压低纯碱售价，那么全行业内将仅剩天然碱法公司将盈利，倒逼20年以上的产能持续加速出清。
以上只计算了纯碱带来的业绩，预计公司2026年额外还有尿素和小苏打的利润贡献毛利约15%，权当作安全边际。
公司股价走势与纯碱价格相关性较高，抛开价投思想，仅需考虑当前纯碱价格是否持续即可决定买卖。
风险点：
1. 二期项目实际投产推迟；
2. 行业老旧产能去去化不及预期；
3. 下游景气度不及预期；
同业逆周期扩张，进一步加大竞争强度；