2025年财报解读：如何审视当下的复宏汉霖？
聊中国创新药，复宏汉霖绝对是绕不开的一家。我关注这支团队挺早了，一直觉得他们很有前瞻性，做事踏实，执行力也真的强。
再看公司发展，也确实走出了一条很务实、又很有爆发力的路子：从生物类似药切入，率先实现盈利，再用利润反哺研发，形成了正向循环。
现在又到财报季，正好可以重新看看这条路走得到底怎么样。先给结论：现在的复宏汉霖，已经是一家现金流稳健、同时具备全球化创新潜力的平台型创新药公司了。自身造血能力够强，才能撑得起持续高强度研发和全球化布局。
下面就简单聊聊，我从2025年财报里看到的复宏汉霖。
1）连续3年营收、利润双增长，业绩一如既往的稳
看创新药公司，只要它已经有实打实的收入，那最先看的肯定还是业绩。
不过说实话，放到复宏汉霖现在这个阶段，它的核心逻辑很清晰：靠生物类似药和PD-1稳住现金流，再反过来养创新管线。所以看它业绩，不用太纠结短期爆发力，重点就看两点：业绩够不够稳？运营效率有没有在往上走？
复宏汉霖的业绩稳定性，其实超出了个人的预期。
先看全年整体：2025年复宏汉霖营收增速16.5%，对比2024年的6.1%，明显提速不少。
再拆下半年更直观：环比直接干到37%，而2024年下半年环比才8%，完全是加速跑的节奏。
背后最核心原因，就是核心大单品的竞争力越来越硬。从图里也能看出来，主力产品在国内持续稳增，韧性很足。
汉曲优体量快摸到30亿；汉斯状国内增速13.1%。
汉斯状销售规模更能说明问题。去年国内直接干14.4亿，个人估计已经稳稳排在第六——前面也就医保里的PD-1四小龙，再加个K药。关键是，这成绩是在汉斯状获批晚、适应症少、没新适应症、还没进医保的情况下拿下来的，含金量拉满。
第二点就是团队真的能打，人均效能稳居国内第一梯队。就拿乳腺癌领域来说，一线代表人均产出直接做到600万元，这个水平在国内妥妥头部。
最后就是，出海开始贡献实实在在的增量。2025年海外收入突破2亿元，同比直接翻倍。
产品、团队、出海三管齐下，复宏汉霖也就走出了这波超预期增长的态势。照着这个趋势看，复宏汉霖的“稳”是真的能持续住的。因为几款核心产品在肺癌、消化道肿瘤接连拿下适应症突破，不少还冲着“全球首个”去。比如，汉斯状继SCLC一个独家适应症后，还有望新增的GC围术期（已获CDE受理并被纳入优先审评）和mCRC（注册临床已完成患者入组）。这两个适应症的潜力真的不容小觑。一方面，全都是全球独家，竞争格局极佳；另一方面，患者基数足够大——按国家癌症中心最新数据，结直肠癌是国内第二大癌种，胃癌位列第五，两大癌种患者规模惊人。后续放量潜力，完全不会输给肺癌。并且，公司海外收入在2025年也正式迈上新台阶，算是敲开欧美市场的元年。很多东西才刚刚起步，空间还很大，复宏汉霖这种标的，确实需要多一点耐心。
另外，复宏汉霖这次给人的感觉，不只是稳，盈利质量更是真的高。
从下面图里就能看出来，公司除了必要的研发费用率在往上走，但销售费用、管理费用基本都稳住没乱涨。业绩靠的是实打实的业务内核，是销售团队的能力、整个公司的战斗力，不是靠砸钱堆出来的。
效率拉满，结果也实打实：盈利质量非常亮眼。公司研发投入前利润达到23.425 亿元，同比增长26.2%。自2023年首次全年盈利后，复宏汉霖已经连续三年实现营收、利润双双增长。
它不仅利润高，而且是“真赚钱”。一家企业的盈利质量，我更喜欢看现金流。净利润是权责发生制的账面盈利，经营性现金流是收付实现制的真实现金流入，会更真实。2025年，经营性现金流13.1亿元，这也说明其真实的盈利能力，其实要超过大家看到的表象。
增收逻辑明明白白，盈利质量又过硬，复宏汉霖这种实打实创造价值的能力，在我看来根本没什么好质疑的。
2）合作共赢的典范，全球化布局进入提速拐点
除了整体业绩亮眼，复宏汉霖的全球化布局更值得好好聊聊。毕竟，一家能拿得住、值得长期持有的创新药企，海外赚钱能力是硬指标。
如果说百济神州是自主商业化的代表，复宏汉霖就是合作共赢的典范。熟悉复宏汉霖的朋友应该知道，2025年以来公司进入了BD合作的新一轮爆发期，并且创造了一系列历史。比如。PD-1抗体日本市场权益授权给卫材，收入款7500万美元，总金额3.88亿美元，创下中国药品日本单地区授权最大规模纪录。
得益于持续的出海，复宏汉霖的全球“朋友圈”已经非常广泛，为放量打下了很好的基础。
所以我们也能看到，公司对于2025年的定义是：进入全球化的2.0时代。个人理解，这个2.0时代，指的就是地基已经打好，快速起高楼的阶段。
汉斯状是非常典型的代表。市场有观点认为其全球收入增速低于预期，我并不认同——2025年初才在欧盟获批，商业化落地本就滞后，美国市场增量仍待兑现。
但事实上，接下来汉斯状海外高速增长阶段将会正式开启：
一线小细胞肺癌（ES‑SCLC）：美国桥接试验已完成入组，2026年有望提交BLA；日本桥接试验稳步推进，计划2026财年递交上市申请。
欧盟市场：鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、食管鳞癌三大适应症均有望于2026年获批，商业化将逐步起量。
除了汉斯状这个拳头产品，整个产品梯队也在全面发力！
明确一点：公司截至目前4款欧盟获批产品、4款美国FDA获批产品，在高价值的欧美市场，已经是获批数量最多的创新药企之一了，这个节奏可比同行更猛、更稳。其中最具标志性的，就是HLX11、HLX14全都是在2025年下半年集中在美国获批，并且实现了“海外先于国内获批”，其中HLX11还是美国首款且唯一获批的帕妥珠单抗生物类似药。这一系列成绩，正是公司全球化2.0元年最硬核的标志：直接体现了公司国际注册能力和生产质量体系的成熟度，且反映出海外落地明显提速，全球化布局真正进入快车道。
除了成熟管线，研发管线的全球化布局也在同步提速。
例如，新一代HER2单抗HLX22正在进行胃癌国际多中心三期临床，累计入组282例，其中80例来自海外，预计2027年上半年读出关键数据。
以及，PD-L1 ADC药物HLX43非小细胞肺癌后线的全球多中心二期临床，截至上个月累计入组140例，其中海外58例。而且根据JPM大会披露的信息，这款药的总入组人数实际已经突破500+，这种临床推进效率，真的太能打了！
总结下来看，复宏汉霖的海外布局，是一步步往上走的——从最初做生物类似药，慢慢过渡到自主创新药，节奏很稳、层层递进。现在海外收入已经步入可持续增长的通道，后续占比肯定会持续提升。
从财务层面来说，它已经在慢慢完成跨越了——不再只是一家中国创新药企，正在朝着真正的全球生物制药公司稳步迈进。
3）创新底色，平台的逻辑正在显现
创新药企，更要关注的是平台型企业。这类企业，有成熟的研发体系、商业化能力、生产与全球化渠道，可以持续输出产品，一款接一款形成梯队。复宏汉霖的目标，本质上也是如此。从目前来看，其创新平台的逻辑，我觉得慢慢的到证实了。
首先，是已经具备了创新底气。创新终究要靠研发支撑、用成绩说话。从PD-1到PD-L1 ADC，公司持续拿出差异化研发成果，平台实力与开发效率已得到充分验证。与此同时，更多技术平台也在同步布局构建。
其次，是财力底气。创新药的商业逻辑，就是实现盈利、投入研发，再盈利、再研发，资金是必不可少的基础。毕竟创新药本身就是概率游戏，只有资金充足，才能布局更多分子、探索更多可能，才有实力推进临床开发。而复宏汉霖目前的优势，正是具备强劲的自主造血能力，足以支撑高强度研发投入。2025年公司研发支出已达24.9亿元，同比大幅增长，这是很多biotech乃至biopharma敢想、但难以达到的目标。
正因如此，我们才能看到复宏汉霖出海进程全面提速，以及平台产出进入系统加速的阶段。3月份至今，我们就看到了3个分子IND的密集获批：
3月5日，口服创新赖氨酸乙酰转移酶6A/B（KAT6A/B）小分子抑制剂HLX97获批临床，是一款潜在BIC。与同类产品PF-07248144相比，HLX97展现出更强的KAT6A/B抑制活性和对KAT5/7/8更高的选择性。
3月9日，则是官宣两个分子的进展。一个是靶向B7-H3的唾液酸酶融合蛋白HLX316，是一款潜在的FIC，临床前研究显示对肿瘤细胞具有强效的B7-H3定向去唾液酸化作用，且具有良好的耐受性。
另一个是DLL3/DLL3/CD3/CD28四抗HLX3901，该分子通过双表位增强靶向特异性，有望进一步增强疗效的同时解决毒性问题。
而这次AACR大会，更让咱们直观感受到——公司平台已经开始批量出数据、出成果了。这次大会上，复宏汉霖一下子亮出了7款FIC/BIC创新管线，每一款都有“同类首创”或“同类最优”的潜力：既有HLX43（PD-L1 ADC）、HLX316（B7-H3×唾液酸酶融合蛋白）、HLX3902（STEAP1×CD3×CD28三特异性TCE），还有依托自家Hanjugator™平台搞出来的好几款新型ADC，比如EGFRxcMET双抗ADC HLX48、HER2双表位ADC HLX49、ADAM9 ADC HLX402、ALPP/ALPPL2 ADC HLX85。看得出来，公司技术平台的“产能”是真的起来了。
财报也是进一步佐证了这一点，2个趋势非常明确：
第一，落地速度仍会一如既往的快。公司预计2026年是6项IND申请，而在2025年是4项。数量的提升背后，是研发流程优化、平台支撑能力增强的直接体现，也标志着创新成果从管线向落地的转化效率大幅提升。
第二，分子类型更加丰富、竞争力也显著提升。从单抗、双抗到四抗，再到多抗ADC平台，具备BIC、FIC潜力的品种不断增多。创新的深度与广度，决定了平台的长期价值，随着复宏汉霖形成多维度、高竞争力的管线矩阵，爆发力也会越来越足。
所以我会说，公司创新平台裂变的逻辑正在被证实，至少目前来看，其创新发展已步入加速通道。
4）总结
财报总体看下来，用几个词来概括当下的复宏汉霖，再恰当不过：自我造血能力强劲，创新循环持续加速，全球化布局全面提速。
公司进一步用成绩单证明，自己早已摆脱依赖外部融资的传统Biotech模式，凭借成熟产品构筑起扎实的现金流底座，实现真正意义上的自我造血。
稳健的盈利与现金流持续反哺研发投入，让创新管线从临床到商业化的转化效率不断提升，形成“盈利—研发—再盈利”的正向循环。与此同时，海外市场从产品出海到商业化落地逐步进入兑现期，全球化从“布局阶段”转向“放量阶段”。
三者共振之下，复宏汉霖正从一家以生物类似药见长的企业，稳步迈向具备持续产出能力、高确定性的国际化创新药平台。期待2026年，它能带来更亮眼的表现～